詳解KK集團200億估值玄機：精妙財務，絕妙加盟
作者 | 劉亞瀾
在「新消費」飽受熱捧與爭議的時刻，潮流商品領域新零售公司KK集團，向港交所遞交了招股書。
與泡泡瑪特、完美日記、名創優品等當紅新零售公司不同，KK集團的名字並不經常出現在人們的視野中。但公司旗下的潮流商品集合店KKV、進口商品迷你賣場KK、美粧潮流店THE COLORIST、以及潮玩商店X11，則散佈在一二線城市的各大購物中心裏。
根據招股書披露，截止2021年6月30日，KK集團旗下四種業態潮流商品銷售門店總計達到640家，公司上半年累計銷售GMV高達22.13億元人民幣。而按照2020年全年銷售GMV統計，公司在國內潮流零售商中排名第三，公司近三年年度複合增長率則高達246.2%。而作為近兩年資本市場中最為火熱的新消費、新零售賽道獨角獸公司，KK集團在今年7月份上市前最新一輪融資中，估值已經高達200億元人民幣。
但令人叫絕的不是這家公司的高估值、高GMV、高增長，而是這些背後，一套精密的加盟商機制。
獨善其身
線下的生意不好做。就在上週，海底撈發佈公告決定在未來56天內逐漸關停300家門店。「開店越多，虧損越大」儼然成為了線下零售業態的主題句。
然而，KK集團卻在收入端高歌猛進的同時虧損端持續收窄——
在營收方面，KK集團2018年、2019年、2020年及2021年上半年，分別實現營收1.6億、4.6億、16.5億以及16.8億元，2019、2020及2021年上半年同比增長分別高達198.6%、254.9%以及235.1%。
在虧損方面，KK集團在2018年、2019年、2020年及2021年上半年淨虧損分別為7948.5萬、5.15億、20.17億以及43.97億，報告期累計虧損接近70億。但這主要是由於在上市過程中優先股轉換為普通股過程中金融負債公允價值變動所導致。剔除掉這部分影響，KK集團在報告期內整體盈利性方面呈現出持續改善趨勢。公司經調整淨虧損在2018年、2019年、2020年以及2021年上半年分別為4179.6萬、7695.1萬、1.71億以及3846.2萬，虧損率為-26.9%、-16.6%、-10.4%及-2.3%，虧損幅度持續收窄。
而公司經調整EBITDA，在2020年及2021年上半年均已經轉為盈利，分別為6800萬及2.16億元，經調整EBITDA ratio同樣持續提升。
毛利方面，今年上半年，KK集團整體毛利率達到歷史最高的36.2%，高出2020年5.8個百分點。
長期以來困擾新零售行業最大的問題，則是門店層面運營成本過高（門店租金、人工成本、固定資產折舊等），導致很難實現門店層面整體盈利。但自2019年以來，KK集團旗下的三種業態KKV、KK館以及THE COLORIST均已實現門店層面整體盈利，且呈現盈利規模快速增長趨勢。只有在2020年開始開設的潮玩店X11，目前尚處於投入階段，門店層面處於虧損狀態。
在線下商業普遍陷入困境的大背景下，KK集團為什麼能獨善其身？
暗藏玄機
之所以能夠完美規避線下零售行業「開店越多，虧損越大」的行業窘境，併成功實現在收入端高歌猛進，同時在虧損端持續收窄，核心原因恐怕在於KK的加盟商機制。
相較於傳統餐飲行業以及便利店行業的加盟商方式，品牌授權方對於加盟店更多是進行品牌授權，在門店管理過程中提供標準化流程以及相關管理服務，而授權方通過收取品牌授權費以及服務費實現盈利。這種授權方式更多的適用於整體投入小且標準化程度高的快餐以及便利店行業。
對於像KK集團旗下的潮流店，動輒幾百至上千平米的店面，對於加盟商而言整體投入及運營風險均較高。而從KK集團角度出發，如果門店均採取自營方式，前期投入過高且同樣存在選址等一系列經營風險，勢必將影響公司整體擴張速度。
就在之前海底撈宣佈全國範圍關停300家門店，也正是由於在快速擴張過程中，出現選址以及後期經營不達預期等問題，導致部分門店持續虧損，因此不得不斷臂止損。
這是一道非常艱難的選擇題：一方面是需要門店數量的快速增加來換取收入端高速增長；而另一方面，公司同樣會忌憚線下經營普遍存在的快速增長過程中，門店質量難以保障巨大風險。
因此，KK集團推出了帶有股權投資的加盟商機制。
與傳統加盟授權方式不同，KK集團在與加盟商合作過程中，會與加盟商成立合資公司，並作為少數股東。這也就意味着，除了在日常經營層面的合作之外，KK集團與加盟商之間同樣是共進退的股東關係。
對於這樣的安排，無論是在經營層面，還是在財務報表層面，都能夠起到正面的作用：
經營方面，作為股東身份出現的KK集團，顯然與加盟商之間的綁定關係更強，這使得雙方之間在溝通與合作方面能夠更深入的展開；
而在財務方面，儘管作為加盟商的股東出現，但由於KK集團僅僅為小股東存在，加盟店的整體盈虧並不會全額併入集團報表，而是僅僅會根據盈虧百分比，計提自身損益。這也就意味着能夠將加盟商的業績對自身公司的影響，降至最低。
截止2021年6月30日，以上具有股權投資安排的加盟店數量為277家，站總門店數量比例達到43.3%。
圖源：KK集團招股書
問題來了，如果加盟商承擔了絕大部分門店層面經營的風險，為什麼還會有人有動力去自己掏錢幫助KK集團開店衝增長呢？
這也是KK集團加盟商模式的精妙之處——根據招股書披露，KK集團對於加盟商，會提供貸款以及預付款項，這也就意味着在早期階段，KK集團會通過借款的方式幫助加盟商覆蓋一部分預開業成本，從而降低加盟商的先期投入。
截止2021年6月底，KK集團向加盟商提供的貸款及預付款累計高達5.6億元，按照352家加盟店計算，平均單個加盟店借款接近160萬。
圖源：KK集團招股書
通過以上借款安排，加盟商可以有效減少前期投入以及資金風險，而對於KK集團而言，公司借款即使在加盟商門店形成費用，也不會體現在自身利潤表之中，可謂是絕對意義上的「雙贏」。
除此之外，在與加盟商簽署的股權投資協議中，KK集團還保留了在其認為合適的時間段，向加盟商收購股份的相關權益。這也就意味着，未來如果加盟店實現盈利，KK集團有權利將其收購併入自身報表。
圖源：KK集團招股書
通過以上一系列協議安排，KK集團在保證加盟商有充足動力去開店的前提下，可以有效的對財務數據進行管理。對於經營不善的加盟店，可以及時止損（最多損失借款）；而對於發展良好，最終能夠實現盈利的門店，KK集團同樣保留權利將其納入合併範圍。從而充分實現了「進可攻，退可守」。
KK集團創新性的加盟商模式，從公司經營角度，無疑是一套非常高效的經營模式。但由於在加盟過程中，在協議安排方面要遠複雜於普通的餐館及便利店加盟，存在較多的股權投資、回購等條款，因此對於監管機構及中介機構在日常審核過程中也提出了更多的挑戰：
一是關聯交易。對於第三方加盟商，中介機構在核查過程中，應確保其為獨立的第三方公司，避免出現關聯交非關聯化的存在。對於關聯交易非關聯化的審核，在A股資本市場上市過程中，是監管機構關注度最高的審核要點，而在港股上市中，更多的是作為信息披露的一部分，而非核查重點。
二是加盟商質量。根據公司招股書披露，自2021年6月30日起，KK集團已經取消向加盟商提供貸款及預付款項的政策，而公司未來將尋求更加有實力的加盟商進行合作。這也就意味着KK在對加盟商的甄選標準，將更多的傾向於質量，而非簡單的去以能夠開店為導向。
圖源：KK集團招股書
經緯中國合夥人肖敏曾在追投KK時表示，「經緯一直是KK堅定的投資者。在新零售這個賽道，KK集團展現出來的品牌創新能力、選品以及供應鏈能力、開店以及運營能力都非常出眾。從KK館進化到KKV，以及新物種THE COLORIST調色師，這些都證明瞭KK團隊出眾的創新思維以及優秀的執行力。我們也繼續期待這家公司帶來的驚喜。」
黑蟻資本認為，KK集團基於對零售本質的深刻理解，通過個性、多樣化的商品契合線下消費者需求，打造愉悦高效的購物場景，並且有持續迭代店型、拓展領域，創造新增長點的能力；其「輕前臺、重後臺」的模式，能以高效的後臺運營能力與高性價比賦能前端，支持前端複製與擴張。
如今，在一級市場表現優異的KK來到了二級市場面前，除了業務的持續發展，似乎也面對另一套資本邏輯的考驗與挑戰。