2021Q4 业绩前瞻：我们预计公司2021Q4 总收入227.4 亿元，同比增长25.6%，经调整后净利润为40.2 亿元，损益率为17.8 %，净亏损率优于三季度，收窄超预期。分板块来看，我们预计直播业务将同比维持稳定，环比小幅上涨至79.3 亿元；线上营销业务将同比增长50%至127.67 亿元；其他业务同比增长21%，达20.43 亿元。结合前三季度业绩，我们预计2021年全年收入801.37 亿元，同比增长36%。直播业务收入将同比下降8.37%至304.3 亿元；线上营销业务将增长95%至426.09亿元；其他业务将增长91%至70.98 亿元。

　　费用端占比收入有明显优化的趋势，降本增效逻辑得到验证。

　　四季度我们预计毛利率与三季度持平，为41%左右。销售和研发费用率环比Q3 下降，绝对值维持稳定，行政费用率较为稳定。预计四季度销售/研发/行政费用率分别为48%/19%/4%。

　　费用端的优化显示快手组织架构调整以及运营效率改善后的成效，未来毛利率、销售费用率和净亏损率有望持续得到优化。

　　Q4 整体流量稳定，用户拉新和留存效率持续改善。短视频行业增长已近尾声，我们预计Q4 DAU 维持在3.2 亿左右，MAU稳态发展，Q4 环比小幅上涨。平台将进一步精细化用户运营，注重商品内容和服务的优化，以提升用户粘性和活跃程度。用户时长在Q3 达到峰值，预计Q4 用户时长将小幅波动，但基本保持稳定，维持在114 分钟左右。22 年一季度内容侧快手可能会围绕冬奥会为主题发展内容生态，总流量预期有20%以上增长。

　　广告业务Q4 延续高增长，同比+50%，增速符合指引。在宏观环境和监管收紧的情况下，快手广告增速仍然是超行业平均，驱动力主要在：1）Q4 是电商的旺季，电商GMV 带动内循环广告占比持续提升；2）快手持续发力品牌广告，品牌广告增量明显；3）流量大盘保持稳定，22 年预期进一步提升。AdloadQ4 较为稳定，22 年或将会有小幅提升，驱动广告收入。根据市场CPM 的不同状况，广告业务2022 年总增速预计在30%-40%之间波动。

　　电商稳定发展，全年GMV 预计超6500 亿。我们预计Q4 电商GMV 同比增长22%至2161 亿元，2021 年全年电商业务GMV 将超6500 亿元。平台Take rate 较为稳定，2021 全年take rate 稳定在1%左右。今年快手电商提出“大搞信任电商、大搞品牌、大搞服务商”以来，电商生态持续向好发展。2022 年新增“大搞产业带”

　　战略，电商业务建设持续发力，预计2022 年电商将延续高增长势头，全年GMV 有望同比增长40%达9100 亿元。GMV 长期目标不变，预计2025 年将超两万亿元。

　　直播行业增速由负转正，预计Q4 直播业务收入同比止跌。快手专注于提升直播内容质量。加大与工会合作力度，优化分发效率，保证直播业务稳中有增。2021 年全年预期收入同比下降8%至304.3 亿元。得益于更多直播公会的引入和公域流量的曝光，22 年直播业务上预计有5%-7%的小幅增长。

　　快手与美团达成战略合作，为本地生活注入新活力。美团将在快手开放平台上线美团小程序，为美团商家提供套餐、代金券、预订等商品展示、线上交易和售后服务等完整服务能力，快手用户将能够通过美团小程序直达。两大巨头优势互补，美团可通过快手导流，弥补自身在内容方面的不足；快手则可借美团成熟的本地生活服务体系进一步流量变现，加快形成“内容+粉丝+生意”的商业闭环。快手的“老铁”熟人文化也与本地生活业务的特性相契合，本地生活业务有望进一步扩展。

　　盈利预测：我们预计公司2021-2023 收入分别为801.37 亿元、997.14 亿元、1159.39 亿元；同比增速分别为36.3%、24.4%、16.2%。我们采用SOTP 估值：直播/广告/电商分别给与1x/6x/5x 的P/S，合计估值为4281 亿，维持“买入”评级。

　　风险提示：用户增长低于预期；行业竞争加剧；互联网监管风险；商业化变现不及预期等。