事件：招商银行披露业绩快报，2021 年实现营业收入3312 亿元，同比增长14.0%，实现归母净利润1199 亿元，同比增长23.2%，业绩超预期。4Q21 不良率季度环比降低2bps 至0.91%，拨备覆盖率季度环比下降1.8pct 至441%，资产质量符合预期。
息差企稳、非息高增， 标杆银行营收、盈利双优：2021 年招行营收同比增长14.0%（9M21:13.5%），其中4Q21 营收同比增长15.6%。营收改善预计主要受益息差企稳和非息正贡献。招行全年利息净收入与我们此前预期完全一致（约2039 亿元），我们预计全年净息差较前三季度仍持平2.48%。全年非息收入同比增速仍超20%，预计中收占比已接近30%。2021年招行归母净利润同比增速较前三季度进一步提速至23.2%（9M21:22.2%），两年CAGR 提升至13.6%（9M21 两年CAGR:10.1%），ROE 同比提升1.2pct 至16.9%，盈利能力预计仍稳居同业第一的极优水平。
不良延续双降，拨备覆盖率预计仍为同业最高：4Q21 招行不良贷款季度环比下降1.2%，不良率季度环比下降2bps 至0.91%，创近八年新低。4Q21 拨备覆盖率季度环比小幅下降1.8pct至441%，预计仍稳居同业最高。此外，在表内外非信贷资产质量均可控情况下，预计4Q21招行继续通过增提非信贷拨备“藏金”（9M21 计提非信贷拨备约450 亿元，占总减值损失超80%，我们测算若还原自2020 年下半年以来大幅增提的非信贷拨备至贷款拨备，则3Q21 拨备覆盖率已近560%）。在招行极严的风控和一贯而之的稳健风险偏好下，持续向好的资产质量和更扎实拨备基础赋予更稳定、可持续的业绩增长。
贷款增长提速，单季存款增量为年内最高，结构优化支撑更稳定息差表现：
① 4Q21 招行贷款同比增长10.8%，贷款占比维持约60%，单季度新增贷款仍近700 亿元（4Q20 新增约229 亿元），预计主要为零售贡献。此前交流反馈，招行信用卡等零售不良生成自2020 年下半年以来逐季改善且改善程度超过其预期；我们也因此注意到自2Q21 以来，招行信用卡投放持续上量（单季新增均超过400 亿元）、消费贷也恢复增长，预计2022 年仍将保持零售为主的投放结构。此外，招行亦反馈4Q21 对公投放已经恢复（此前2Q21、3Q21 对公贷款均为净减少），对开门红发力较早，截至9 月末对公项目储备足以覆盖去年至今年的投放需求，且主要为绿金、新老基建等政策支持行业。项目储备更充足同时资产摆布更灵活，预计2022 年招行资产端定价表现较行业将更为稳定。
② 2021 年招行存款表现极为亮眼，是上市银行中少数存贷款增速剪刀差为正的银行（也是目前已披露业绩快报银行中唯一一家）。4Q21 招行存款同比增长12.8%，环比提速超3.4pct，存款占比已达75.5%；单季存款增量超3300 亿元（占全年存款增量超45%），预计负债成本亦环比进一步优化。行业存款竞争加剧背景下，扎实的存款基础将支撑更稳定的息差表现。
投资分析意见：招行营收、盈利双优，息差企稳、非息高增支撑同业最高的ROE 表现，同时资产质量持续改善，“拨备藏金”赋予更稳定、可持续的业绩增长能力。上调盈利预测，调低2021年非信贷资产信用成本；同时基于审慎考虑上调2022-23 年信用成本，调低业绩增速，预计2021-23 年归母净利润同比增速分别为23.2%、16.6%、17.3%（原预测2022-23 年18.8%、20.1%）。当前股价对应1.66 倍、1.47 倍21 年、22 年PB，维持“买入”评级，重申长期赛道首推组合。
风险提示：经济大幅下行引发行业不良风险。
事件：招商銀行披露業績快報，2021 年實現營業收入3312 億元，同比增長14.0%，實現歸母淨利潤1199 億元，同比增長23.2%，業績超預期。4Q21 不良率季度環比降低2bps 至0.91%，撥備覆蓋率季度環比下降1.8pct 至441%，資產質量符合預期。
息差企穩、非息高增， 標杆銀行營收、盈利雙優：2021 年招行營收同比增長14.0%（9M21:13.5%），其中4Q21 營收同比增長15.6%。營收改善預計主要受益息差企穩和非息正貢獻。招行全年利息淨收入與我們此前預期完全一致（約2039 億元），我們預計全年淨息差較前三季度仍持平2.48%。全年非息收入同比增速仍超20%，預計中收佔比已接近30%。2021年招行歸母淨利潤同比增速較前三季度進一步提速至23.2%（9M21:22.2%），兩年CAGR 提升至13.6%（9M21 兩年CAGR:10.1%），ROE 同比提升1.2pct 至16.9%，盈利能力預計仍穩居同業第一的極優水平。
不良延續雙降，撥備覆蓋率預計仍為同業最高：4Q21 招行不良貸款季度環比下降1.2%，不良率季度環比下降2bps 至0.91%，創近八年新低。4Q21 撥備覆蓋率季度環比小幅下降1.8pct至441%，預計仍穩居同業最高。此外，在表內外非信貸資產質量均可控情況下，預計4Q21招行繼續通過增提非信貸撥備“藏金”（9M21 計提非信貸撥備約450 億元，佔總減值損失超80%，我們測算若還原自2020 年下半年以來大幅增提的非信貸撥備至貸款撥備，則3Q21 撥備覆蓋率已近560%）。在招行極嚴的風控和一貫而之的穩健風險偏好下，持續向好的資產質量和更紮實撥備基礎賦予更穩定、可持續的業績增長。
貸款增長提速，單季存款增量為年內最高，結構優化支撐更穩定息差表現：
① 4Q21 招行貸款同比增長10.8%，貸款佔比維持約60%，單季度新增貸款仍近700 億元（4Q20 新增約229 億元），預計主要為零售貢獻。此前交流反饋，招行信用卡等零售不良生成自2020 年下半年以來逐季改善且改善程度超過其預期；我們也因此注意到自2Q21 以來，招行信用卡投放持續上量（單季新增均超過400 億元）、消費貸也恢復增長，預計2022 年仍將保持零售為主的投放結構。此外，招行亦反饋4Q21 對公投放已經恢復（此前2Q21、3Q21 對公貸款均為淨減少），對開門紅髮力較早，截至9 月末對公項目儲備足以覆蓋去年至今年的投放需求，且主要為綠金、新老基建等政策支持行業。項目儲備更充足同時資產擺佈更靈活，預計2022 年招行資產端定價表現較行業將更為穩定。
② 2021 年招行存款表現極為亮眼，是上市銀行中少數存貸款增速剪刀差為正的銀行（也是目前已披露業績快報銀行中唯一一家）。4Q21 招行存款同比增長12.8%，環比提速超3.4pct，存款佔比已達75.5%；單季存款增量超3300 億元（佔全年存款增量超45%），預計負債成本亦環比進一步優化。行業存款競爭加劇背景下，紮實的存款基礎將支撐更穩定的息差表現。
投資分析意見：招行營收、盈利雙優，息差企穩、非息高增支撐同業最高的ROE 表現，同時資產質量持續改善，“撥備藏金”賦予更穩定、可持續的業績增長能力。上調盈利預測，調低2021年非信貸資產信用成本；同時基於審慎考慮上調2022-23 年信用成本，調低業績增速，預計2021-23 年歸母淨利潤同比增速分別為23.2%、16.6%、17.3%（原預測2022-23 年18.8%、20.1%）。當前股價對應1.66 倍、1.47 倍21 年、22 年PB，維持“買入”評級，重申長期賽道首推組合。
風險提示：經濟大幅下行引發行業不良風險。
