2021 年10-11 月实物网零同比增长10%/5%，考虑到阿里对商户的持续补贴及扶持，我们预计公司12 月季度CMR 同比增长约1%。淘特、淘菜菜等创新业务投入环比持平，预计核心商业Adjusted EBITA yoy -25%。云业务方面，考虑到头部客户及教育、游戏行业的影响，以及政企客户的预算有所缩减，我们预计12 月云计算收入增速约25%。我们认为，公司9 月季度以来股价下跌较大部分反映了短期基本面悲观预期，未来消费行业的回暖、电商竞争格局的优化及公司云计算、创新业务的超预期增长有望成为公司股价上行的催化，我们维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。
核心商业：CMR 增长放缓，组织架构变革激发发展活力。①根据国家统计局数据，2021 年10-11 月实物商品网上零售额同增10%/5%，我们预计12 月季度公司核心电商GMV 增速接近大盘，但考虑到商户补贴及扶持的增加，CMR 增速或将慢于GMV 增长，我们预计12 月季度CMR 增长约1%。②新业务方面，戴姗在2021 投资者日表示，淘菜菜与淘特将持续聚焦于M2C 模式，为下沉市场消费者提供高时效、低成本、好服务的商品。截至2021 年9 月，淘特和淘菜菜去重后年活跃消费者达到2.7 亿（yoy+200%），去重后日均交易订单量同比增速超过400%。我们认为，淘特和淘菜菜将是阿里巴巴未来国内电商AAC 及GMV 增长的主要驱动，预计FY2023 财年将能看到更多的订单及GMV 的转化。
③ 组织架构方面，2022 年1 月6 日，戴珊宣布对大淘宝进行组织架构调整，在坚持淘宝、天猫双品牌运营的基础上，对二者进行全面融合，成立三大中心（用户运营及发展中心、产业运营及发展中心、平台策略和运营中心），分别由玄德、吹雪、思函负责；直播和逛逛将继续单独运营，分别由道放和千城负责。此次调整后，大淘宝将回归提升消费者体验和价值创造的商业本质，用户端将持续优化消费者体验链路，商家端将从行业运营走向产业经营，深入服务商家带来更加高效的运营决策。④EBITA 方面，考虑到商户扶持的增加，我们预计核心主站业务Adjusted EBITA Margin 略有下降，投入方面，我们预计淘宝特价版、淘菜菜等创新业务投入规模与9 月季度环比持平，综上，我们预计12月季度核心商业Adjusted EBITA 约499 亿元（yoy-25%），Margin 约23%。
阿里云：基础技术能力保持领先，但头部客户及教育行业影响依然存在。根据Gartner，2021 年阿里云IaaS+PaaS 综合能力位居全球第三，其中计算、存储、网络、安全等基础能力排名世界第一，数据库领域进入Gartner 领导者象限。收入上，公有云方面，受头部客户，教育、游戏等行业影响，公有云收入有所放缓；混合云方面，政企数字化支出受宏观压力影响，预算略有下滑，决策周期略有延长。我们预计公司12 月季度云计算收入同比增长约25%，AdjustedEBITA Margin 环比略有提升。
如何看待阿里巴巴未来的成长方向？根据阿里巴巴CEO 张勇，阿里巴巴三大战略核心为内需、全球化、高科技。内需方面，我们预计阿里巴巴FY2022 年末将实现国内AAC 达到10 亿的阶段性目标，预计FY2023 年以后，淘特、淘菜菜等创新业务的发展目标将从AAC 增长转变为订单数及GMV 的增长，同时公司有望不断提升商家服务的产品丰富度及效率，从而转化为收入及利润增长。
国际化方面，阿里巴巴新一轮组织架构变革后，任命蒋凡分管海外数字商业板块，蒋凡过去被验证的用户增长、流量运营等能力有望帮助阿里巴巴国际从AAC2.85 亿（2021 年9 月）向10 亿国际AAC 的长期目标趋近。科技方面，阿里云将围绕云计算与大数据提供产业及社会数字化的基础，驱动业务增长。根据Gartner 数据，2020 年中国云计算市场规模为320 亿美元，该机构预计中国云 计算市场2020-2025 年CAGR 达37%，2025 年规模达1540 亿美元。阿里云作为国内头部云计算厂商，将持续受益于国内云计算产业的发展红利。
风险因素：反垄断等政策监管导致经营调整的风险；金融业务面临监管风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；疫情影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动等；美股退市风险等。
盈利预测、估值及投资建议：我们维持阿里巴巴集团2022~2024 财年收入预测为8,583 亿元/10,137 亿元/11,729 亿元，同比+20%/+18%/+16%；维持净利润（Non-GAAP）预测为1,334 亿元/1,610 亿元/1,881 亿元，同比-22%/+21%/+17%，现价对应公司港股PE（Non-GAAP）16x/14x/12x。我们给予核心商业15x PE，云计算10x PS，同时考虑菜鸟等其他业务估值，基于SOTP 估值法测算，我们维持公司港股目标价210 港元/股、美股目标价215 美元/ADR。我们认为，公司股价9 月季度以来的下跌较大部分反映了短期基本面悲观预期，未来消费行业的回暖、电商竞争格局的优化及公司云计算、创新业务的超预期增长有望成为公司股价上行的催化，我们维持对公司中长期数字化商业服务能力保持相对乐观态度，维持公司港股及美股“买入”评级。
2021 年10-11 月實物網零同比增長10%/5%，考慮到阿里對商户的持續補貼及扶持，我們預計公司12 月季度CMR 同比增長約1%。淘特、淘菜菜等創新業務投入環比持平，預計核心商業Adjusted EBITA yoy -25%。雲業務方面，考慮到頭部客户及教育、遊戲行業的影響，以及政企客户的預算有所縮減，我們預計12 月雲計算收入增速約25%。我們認為，公司9 月季度以來股價下跌較大部分反映了短期基本面悲觀預期，未來消費行業的回暖、電商競爭格局的優化及公司雲計算、創新業務的超預期增長有望成為公司股價上行的催化，我們維持對公司中長期數字化商業服務能力相對樂觀的態度，維持公司港股及美股“買入”評級。
核心商業：CMR 增長放緩，組織架構變革激發發展活力。①根據國家統計局數據，2021 年10-11 月實物商品網上零售額同增10%/5%，我們預計12 月季度公司核心電商GMV 增速接近大盤，但考慮到商户補貼及扶持的增加，CMR 增速或將慢於GMV 增長，我們預計12 月季度CMR 增長約1%。②新業務方面，戴姍在2021 投資者日表示，淘菜菜與淘特將持續聚焦於M2C 模式，為下沉市場消費者提供高時效、低成本、好服務的商品。截至2021 年9 月，淘特和淘菜菜去重後年活躍消費者達到2.7 億（yoy+200%），去重後日均交易訂單量同比增速超過400%。我們認為，淘特和淘菜菜將是阿里巴巴未來國內電商AAC 及GMV 增長的主要驅動，預計FY2023 財年將能看到更多的訂單及GMV 的轉化。
③ 組織架構方面，2022 年1 月6 日，戴珊宣佈對大淘寶進行組織架構調整，在堅持淘寶、天貓雙品牌運營的基礎上，對二者進行全面融合，成立三大中心（用户運營及發展中心、產業運營及發展中心、平臺策略和運營中心），分別由玄德、吹雪、思函負責；直播和逛逛將繼續單獨運營，分別由道放和千城負責。此次調整後，大淘寶將回歸提升消費者體驗和價值創造的商業本質，用户端將持續優化消費者體驗鏈路，商家端將從行業運營走向產業經營，深入服務商家帶來更加高效的運營決策。④EBITA 方面，考慮到商户扶持的增加，我們預計核心主站業務Adjusted EBITA Margin 略有下降，投入方面，我們預計淘寶特價版、淘菜菜等創新業務投入規模與9 月季度環比持平，綜上，我們預計12月季度核心商業Adjusted EBITA 約499 億元（yoy-25%），Margin 約23%。
阿里雲：基礎技術能力保持領先，但頭部客户及教育行業影響依然存在。根據Gartner，2021 年阿里雲IaaS+PaaS 綜合能力位居全球第三，其中計算、存儲、網絡、安全等基礎能力排名世界第一，數據庫領域進入Gartner 領導者象限。收入上，公有云方面，受頭部客户，教育、遊戲等行業影響，公有云收入有所放緩；混合雲方面，政企數字化支出受宏觀壓力影響，預算略有下滑，決策週期略有延長。我們預計公司12 月季度雲計算收入同比增長約25%，AdjustedEBITA Margin 環比略有提升。
如何看待阿里巴巴未來的成長方向？根據阿里巴巴CEO 張勇，阿里巴巴三大戰略核心為內需、全球化、高科技。內需方面，我們預計阿里巴巴FY2022 年末將實現國內AAC 達到10 億的階段性目標，預計FY2023 年以後，淘特、淘菜菜等創新業務的發展目標將從AAC 增長轉變為訂單數及GMV 的增長，同時公司有望不斷提升商家服務的產品豐富度及效率，從而轉化為收入及利潤增長。
國際化方面，阿里巴巴新一輪組織架構變革後，任命蔣凡分管海外數字商業板塊，蔣凡過去被驗證的用户增長、流量運營等能力有望幫助阿里巴巴國際從AAC2.85 億（2021 年9 月）向10 億國際AAC 的長期目標趨近。科技方面，阿里雲將圍繞雲計算與大數據提供產業及社會數字化的基礎，驅動業務增長。根據Gartner 數據，2020 年中國雲計算市場規模為320 億美元，該機構預計中國雲 計算市場2020-2025 年CAGR 達37%，2025 年規模達1540 億美元。阿里雲作為國內頭部雲計算廠商，將持續受益於國內雲計算產業的發展紅利。
風險因素：反壟斷等政策監管導致經營調整的風險；金融業務面臨監管風險；電商行業滲透放緩、電商平臺競爭超預期導致業績下滑的風險；宏觀經濟增長放緩導致業績下滑的風險；疫情影響超預期導致業績下滑的風險；對外投資佈局拖累利潤；中美摩擦因素影響業務開展及股價波動等；美股退市風險等。
盈利預測、估值及投資建議：我們維持阿里巴巴集團2022~2024 財年收入預測為8,583 億元/10,137 億元/11,729 億元，同比+20%/+18%/+16%；維持淨利潤（Non-GAAP）預測為1,334 億元/1,610 億元/1,881 億元，同比-22%/+21%/+17%，現價對應公司港股PE（Non-GAAP）16x/14x/12x。我們給予核心商業15x PE，雲計算10x PS，同時考慮菜鳥等其他業務估值，基於SOTP 估值法測算，我們維持公司港股目標價210 港元/股、美股目標價215 美元/ADR。我們認為，公司股價9 月季度以來的下跌較大部分反映了短期基本面悲觀預期，未來消費行業的回暖、電商競爭格局的優化及公司雲計算、創新業務的超預期增長有望成為公司股價上行的催化，我們維持對公司中長期數字化商業服務能力保持相對樂觀態度，維持公司港股及美股“買入”評級。
