Club Med：海外需求回暖，品质升级带动量增&价升。短期：海外市场加快修复，前期被压制的需求得以释放，仍需关注Omicron 后续演变和加强针接种比例。在海外出入境政策放松和疫苗接种率提高下（部分国家已超7 成），21Q3 海外复苏势头强劲，被压制的需求快速释放带来休闲旅游回暖。21Q3Club Med 营业额（按不变汇率计）、重新开放度假村的容纳能力、每日床位价格分别恢复至2019 年同期的75.5%、71.9%、117%，全球平均入住率达约64.8%，仅低于2019 年同期2.3pct。11 月后由于Omicron 在海外蔓延速度较快，海外需求的变化仍需关注变异株后续演变和加强针的接种比例。中长期受益于容纳能力提升和品质升级，量和价均有望向上突破。公司在2021 年年初已规划了16 家新度假村，其中包含多家滑雪度假村，持续深化公司擅长的滑雪运营和品牌形象。伴随度假村的翻新和新村开设，2024 年Club Med 容纳能力较2019 年计划增加约26%，高星酒店占比也将提升12pct 至98%，在旅游复苏的大背景下，Club Med 的量增和价升将带动长期业绩提升。
三亚亚特兰蒂斯：高端度假标杆。三亚亚特兰蒂斯是该旅游目的地的标杆性度假酒店，亦是公司的现金牛业务，今年上半年收入为8.86 亿元，同比增长143.8%，大幅跑赢行业。根据中国旅游研究院发布的《中国出境旅游发展报告2020》，2019 年我国出境游市场规模达到1.55 亿人次，出境游客境外消费超过1338 亿美元；出境游限制下，我国高端出行消费难以得到满足，三亚作为我国典型的旅游目的地城市，承接了部分出境需求。当前防疫政策下，海南客流仍然承压；疫情稳定后，基于客流回暖、亚特兰蒂斯知名度的提升和IP 内容的升级，我们认为公司非房收入占比仍有较大的提升空间，持续看好其未来的经营表现。
复游城：因地制宜打造新兴休闲度假地。丽江复游城定位自然风光，配套的Club Med 项目已于国庆前开业，国庆期间开业客房入住率达到80%；太仓复游城定位城市周边，主打室内滑雪、深潜等项目，预计于2023 年试运营，两者定位高端休闲度假，符合我国旅游度假趋势，中长期运营表现值得期待。
盈利预测、估值及评级：海外Omicron 虽蔓延较快，但因疫情已长达两年，若Omicron 症状较轻，其对海外出行的影响或较小。基于公司度假村逐步重开、翻新、新村开设以及复游城项目的打造，我们预计公司2021-2023 年归母净利润约-24.7、5.2、7.8 亿元。我们中长期看好公司Club Med 的品质升级、三亚亚特兰斯蒂和复游城的口碑打造，按照2022 年业绩采用分部估值，参照行业可比公司正常估值水平，度假村和亚特兰蒂斯EV/EBITDA 给予8 倍，合计价值对应约260 亿；太仓和丽江项目按现金流测算NPV 约80 亿，扣减公司40亿元有息负债后，估值约300 亿元，考虑港股流动性因素及复苏前景的不确定，折价后价值约150 亿元，对应每股价值为12 元左右（即约15 元港币），预计较当前股价有近60%的增长空间，上调至“强推”评级。
风险因素：疫情反复、变异株带来超预期影响、宏观经济风险、出行政策限制、项目进度不及预期。
Club Med：海外需求回暖，品質升級帶動量增&價升。短期：海外市場加快修復，前期被壓制的需求得以釋放，仍需關注Omicron 後續演變和加強針接種比例。在海外出入境政策放鬆和疫苗接種率提高下（部分國家已超7 成），21Q3 海外復甦勢頭強勁，被壓制的需求快速釋放帶來休閒旅遊回暖。21Q3Club Med 營業額（按不變匯率計）、重新開放度假村的容納能力、每日牀位價格分別恢復至2019 年同期的75.5%、71.9%、117%，全球平均入住率達約64.8%，僅低於2019 年同期2.3pct。11 月後由於Omicron 在海外蔓延速度較快，海外需求的變化仍需關注變異株後續演變和加強針的接種比例。中長期受益於容納能力提升和品質升級，量和價均有望向上突破。公司在2021 年年初已規劃了16 家新度假村，其中包含多家滑雪度假村，持續深化公司擅長的滑雪運營和品牌形象。伴隨度假村的翻新和新村開設，2024 年Club Med 容納能力較2019 年計劃增加約26%，高星酒店佔比也將提升12pct 至98%，在旅遊復甦的大背景下，Club Med 的量增和價升將帶動長期業績提升。
三亞亞特蘭蒂斯：高端度假標杆。三亞亞特蘭蒂斯是該旅遊目的地的標杆性度假酒店，亦是公司的現金牛業務，今年上半年收入為8.86 億元，同比增長143.8%，大幅跑贏行業。根據中國旅遊研究院發佈的《中國出境旅遊發展報告2020》，2019 年我國出境遊市場規模達到1.55 億人次，出境遊客境外消費超過1338 億美元；出境遊限制下，我國高端出行消費難以得到滿足，三亞作為我國典型的旅遊目的地城市，承接了部分出境需求。當前防疫政策下，海南客流仍然承壓；疫情穩定後，基於客流回暖、亞特蘭蒂斯知名度的提升和IP 內容的升級，我們認為公司非房收入佔比仍有較大的提升空間，持續看好其未來的經營表現。
復遊城：因地制宜打造新興休閒度假地。麗江復遊城定位自然風光，配套的Club Med 項目已於國慶前開業，國慶期間開業客房入住率達到80%；太倉復遊城定位城市周邊，主打室內滑雪、深潛等項目，預計於2023 年試運營，兩者定位高端休閒度假，符合我國旅遊度假趨勢，中長期運營表現值得期待。
盈利預測、估值及評級：海外Omicron 雖蔓延較快，但因疫情已長達兩年，若Omicron 症狀較輕，其對海外出行的影響或較小。基於公司度假村逐步重開、翻新、新村開設以及復遊城項目的打造，我們預計公司2021-2023 年歸母淨利潤約-24.7、5.2、7.8 億元。我們中長期看好公司Club Med 的品質升級、三亞亞特蘭斯蒂和復遊城的口碑打造，按照2022 年業績採用分部估值，參照行業可比公司正常估值水平，度假村和亞特蘭蒂斯EV/EBITDA 給予8 倍，合計價值對應約260 億；太倉和麗江項目按現金流測算NPV 約80 億，扣減公司40億元有息負債後，估值約300 億元，考慮港股流動性因素及復甦前景的不確定，折價後價值約150 億元，對應每股價值為12 元左右（即約15 元港幣），預計較當前股價有近60%的增長空間，上調至“強推”評級。
風險因素：疫情反覆、變異株帶來超預期影響、宏觀經濟風險、出行政策限制、項目進度不及預期。
