投資要點

稀缺全國性供水龍頭,現金流良好實現內生增長。全國性供水龍頭,截至2021/9/30,覆蓋100 個城市,3000 萬人口,在手水務資產1209 萬噸/日,其中供水規模1106 萬噸/日列A 股H 股水務公司第三。純正供水標的,FY2021 供水營收/分部溢利佔比達83%/91%。供水TOO 模式經營永續,現金流良好,FY2021 經營性淨現金流26.54 億港元,資本開支主要用於供水特許權,FY2017-2021 每財年支出15~35 億港元,現金流較好匹配資本開支。2021 年公司管網直飲水業務迎邊際變化發展加速,截至2021/9/30,在手項目超1200 個,直飲水上升爲新主業。公司公告擬分拆直飲水和供水業務於聯交所獨立上市,戰略發展更集中。

安全邊際—水量穩定增長&水價市場化回報確定性增強。1)水量:用水量穩定提升,供水市場化持續外拓。2021 財年供水量14.63 億噸,同增9.92%,FY2017-2021 供水量CAGR 爲11.7%。截至2021 年9 月末,公司供水已投運921 萬噸/日,在建+擬建599 萬噸/日,(在建+擬建) /已投運達65%鎖定穩定成長。2)水價:水價新政實施,回報市場化確定性增強。FY2021 綜合水價1.93 港元/噸,同增7%,FY2017-2021 水價CAGR 爲3%,項目滾動提價提供穩定增長。水價新政出臺,項目收入端綁定市場利率更加市場化;成本端監審更具操作性,優秀運營能力獲超額收益;三年一次價格監管明確水價調整市場預期。

成長性—直飲水市場超4000 億元人民幣,2021-2035 年復增約20%,三大優勢成就核心競爭力再造中國水務。政策支持、用水安全、消費升級驅動下直飲水迎新發展。我們預計2035 年直飲水市場空間4059 億元,2021-2035 年CAGR 約20%。管網直飲水經濟性突出、可行性強、出水水質有保障,商業模式優勢明顯。品牌、渠道、產品爲直飲水競爭關鍵,公司1)品牌:拉動渠道擴張,促產品被消費者接收。公司深耕水務近20 年服務人口超3000 萬,收購直飲水技術領先企業中科院水杯子品牌,供水&直飲水品牌互相賦能打造品牌;2)渠道:促進品牌擴張,助力產品效用最大化。供水資產全國佈局,直飲水爲供水產業鏈自然延伸先發渠道優勢明顯,與多地簽訂合作協議積極外拓共推直飲水。 3)產品:最有力支持,反哺渠道與品牌。中科院水杯子與日本東麗****淨水技術領先,國內外先進技術築牢供水產品品質。FY2021 公司直飲水業務營收1.41 億港元,同增55%,FY2022H1 公司直飲水業務營收2.39 億港元,同增362%,趨勢良好發展加速。假設公司FY2021 供水量中,居民飲用水通過直飲水實現,直飲水業務潛在營收規模可超80億港元,供水業務內生成長空間近200%。直飲業務再造中國水務。

盈利預測與投資評級:公司專注供水,規模穩定擴張&水價調增確定合理回報。直飲水市場空間廣闊,公司從品牌、渠道、產品方面積極拓展& 探索直飲水市場。我們預計公司2022-2024 財年歸母淨利潤20.35/23.55/26.83 億港元,EPS 爲1.25/1.44/1.64 港元/股,當前對應PE爲7.0x/6.0x/5.3x,首次覆蓋,給予“買入”評級。

風險提示:項目投運、水價調增、直飲水推廣不及預期