J D Wetherspoon 经历了完整的快速扩张和稳定运营周期酒馆行业在北美，西欧和部分发达亚洲国家是成熟的商业形态，英国酒馆的密度和消费频次都处于世界前列。我们以英国最大的上市酒馆标的——J DWetherspoon plc（公司代码：JDW.L）为分析对象，研究海外成熟市场对酒馆行业关键指标的解读和估值；
JDW 成立于1983 年，当前拥有861 家酒馆，是英国开业家数最多的连锁酒馆，公司成立的近40 年间经历了典型的快速扩张期和稳定运营期两个阶段：
95-02 年高峰期每年开店数量高达90-100 家；03 年后开店速度放缓，10-19 年期间平均每年开店数量为25 家，占年初存量店数的2.6%。1990 年至2019 年期间，JDW 的酒馆店数，营收和扣除非经常性损益的税前收入的复合增速分别达到了14.1%，21.1%和19.4%。
JDW 在11-19 年期间门店层面的经营利润率和公司层面的经调整税前利润率平均值分别为19.8%和5.4%，海伦司21H 的数据为22.16%和9.83%， JDW 的CROCCE 和现金投资回报率的十年平均值分别为10.2%和12.5%； 11-19 年期间JDW 的资本开支占营收比例的平均值为7.98%，显著高于海伦司3%-4%的比例；
海外资本市场看重同店和雇员留存时间两大指标单店的营收同比增速（like for like sales）：相比一般餐饮，酒馆温馨熟悉的氛围使得其拥有一批较为固定的老客，开店时间越长的门店积累的客户就越多，老店的价值显著，JDW 在10-19 年期间老店的同店营收的同比复合增速为3.3%，且每年的增速较为均匀，正是因为老店同店数据的稳定，我们可以将稳定期的JDW 营收模型归纳为“老店每年同比3%-4%的同店增长，叠加每年2%-3%的新店增量贡献”；
雇员留存时间：作为人力密集型行业，以及老客户营收贡献较高的行业，且老客户看重熟悉的氛围（包括员工），JDW 和资本市场特别重视员工的收入和留存情况：截止21 年6 月末，JDW 酒馆门店的店经理和后厨经理的平均在店的从业年数为13.6 年和9.6 年，过去10 年JDW 给员工奖金和期权激励总包占JDW 营收的50.6%，且总包的89.8%给与在酒馆现场工作的员工；
投资建议：海伦司第一家门店开业于2008 年，公司具有老店持续运营的经验，同时公司也注重和员工的情感培养，我们估计海伦司门店员工的离职率低于同业餐饮。受疫情依然点状出现导致开店进程略慢和单店营收减少的影响，我们下调中性情景下海伦司21-23 年的归母净利润为-3773 万元，5.52 亿元和10.59 亿元（原预测为-1760 万元，6.8 亿元和13.3 亿元），经调整净利润为1.89 亿元，5.52 亿元和10.59 亿元（原预测为2.08 亿元，6.8 亿元和13. 3 亿元），海伦司当前股价对应22 年的PE 为39 倍，维持 “买入”评级。
风险提示：食品安全问题；竞争加剧使得海伦司开店速度不及预期；加密速度过快使得单店营收明显下降；原材料价格大幅波动；疫情长期蔓延使得开店日期大幅减少；开店空间等测算偏差风险（开店空间等测算均基于一定前提假设，存在实际达不到，不及预期风险）；
J D Wetherspoon 經歷了完整的快速擴張和穩定運營週期酒館行業在北美，西歐和部分發達亞洲國家是成熟的商業形態，英國酒館的密度和消費頻次都處於世界前列。我們以英國最大的上市酒館標的——J DWetherspoon plc（公司代碼：JDW.L）爲分析對象，研究海外成熟市場對酒館行業關鍵指標的解讀和估值；
JDW 成立於1983 年，當前擁有861 家酒館，是英國開業家數最多的連鎖酒館，公司成立的近40 年間經歷了典型的快速擴張期和穩定運營期兩個階段：
95-02 年高峰期每年開店數量高達90-100 家；03 年後開店速度放緩，10-19 年期間平均每年開店數量爲25 家，佔年初存量店數的2.6%。1990 年至2019 年期間，JDW 的酒館店數，營收和扣除非經常性損益的稅前收入的複合增速分別達到了14.1%，21.1%和19.4%。
JDW 在11-19 年期間門店層面的經營利潤率和公司層面的經調整稅前利潤率平均值分別爲19.8%和5.4%，海倫司21H 的數據爲22.16%和9.83%， JDW 的CROCCE 和現金投資回報率的十年平均值分別爲10.2%和12.5%； 11-19 年期間JDW 的資本開支佔營收比例的平均值爲7.98%，顯著高於海倫司3%-4%的比例；
海外資本市場看重同店和僱員留存時間兩大指標單店的營收同比增速（like for like sales）：相比一般餐飲，酒館溫馨熟悉的氛圍使得其擁有一批較爲固定的老客，開店時間越長的門店積累的客戶就越多，老店的價值顯著，JDW 在10-19 年期間老店的同店營收的同比複合增速爲3.3%，且每年的增速較爲均勻，正是因爲老店同店數據的穩定，我們可以將穩定期的JDW 營收模型歸納爲“老店每年同比3%-4%的同店增長，疊加每年2%-3%的新店增量貢獻”；
僱員留存時間：作爲人力密集型行業，以及老客戶營收貢獻較高的行業，且老客戶看重熟悉的氛圍（包括員工），JDW 和資本市場特別重視員工的收入和留存情況：截止21 年6 月末，JDW 酒館門店的店經理和後廚經理的平均在店的從業年數爲13.6 年和9.6 年，過去10 年JDW 給員工獎金和期權激勵總包占JDW 營收的50.6%，且總包的89.8%給與在酒館現場工作的員工；
投資建議：海倫司第一家門店開業於2008 年，公司具有老店持續運營的經驗，同時公司也注重和員工的情感培養，我們估計海倫司門店員工的離職率低於同業餐飲。受疫情依然點狀出現導致開店進程略慢和單店營收減少的影響，我們下調中性情景下海倫司21-23 年的歸母淨利潤爲-3773 萬元，5.52 億元和10.59 億元（原預測爲-1760 萬元，6.8 億元和13.3 億元），經調整淨利潤爲1.89 億元，5.52 億元和10.59 億元（原預測爲2.08 億元，6.8 億元和13. 3 億元），海倫司當前股價對應22 年的PE 爲39 倍，維持 “買入”評級。
風險提示：食品安全問題；競爭加劇使得海倫司開店速度不及預期；加密速度過快使得單店營收明顯下降；原材料價格大幅波動；疫情長期蔓延使得開店日期大幅減少；開店空間等測算偏差風險（開店空間等測算均基於一定前提假設，存在實際達不到，不及預期風險）；
