报告导读
食品板块中长期推荐的两大投资主线分别为：食品工业化和新业务增加α，爱普股份符合这两大投资主线。作为食品配料制造商，通过扩产和技术升级能够为品牌提供质优量大的产品；电子烟油和食品配料（工业巧克力和果酱）新业务提供后续内生增长动力，有望持续超预期。
投资要点
爱普股份：香精香料龙头企业，食品配料业务占比稳步提升公司主业为香精香料，在香精香料细分领域行业占据领先地位；16 年和18 年分别收购杭州天舜和浙江比欧进入工业巧克力和水果制品领域，助力公司能够成为提供综合复配产品解决方案的龙头。2020 年公司营业收入实现26.68 亿元，同比增长8%，实现归母净利润1.70 亿元，同比增长12%。
超预期一：依托现有烟用香精业务，掘金电子烟油，香精业务有望超预期市场认为：公司香精业务增长较为稳定，烟用香精业务占比较小，贡献不大。
我们认为：爱普股份烟用香精业务具备资源、技术优势，21 年底着手发力盈利能力较高电子烟油业务，后续有望超预期。
1）电子烟行业快速增长，雾化烟油业务前景广阔，拉动烟用香精行业的快速增长。2020 年烟用香精行业规模为78.2 亿元，预计2025 年行业规模实现180亿元，5 年CAGR 实现20%左右。
2）具备客户资源优势：当前爱普股份烟用香精业务规模为1.5 亿元左右。客户资源方面：主要为传统卷烟的香精产品，合作的客户有中烟湖北、云南、川渝、河南、上海香烟等等，品牌涉及玉溪、云烟、红塔山、中华、双喜等。
2）具备技术优势：公司多年深耕香精香料业务，在烟用香精方面与上海烟草保持技术合作，研发的烟用香精品种在200-300 种，并有10 余个品种进入中烟后备库，具备技术优势，当前公司电子烟香精业务产品储备已经基本完成。
由于烟用香精的毛利率较高，基本维持在60%+以上，远高于公司传统业务的毛利率水平，伴随明年电子烟烟油产品的推出，预计烟用香精业务的占比将会持续提升，拉动整个香精业务的盈利能力的持续提升。
超预期二：食品配料业务伴随产能释放，量价齐升成为新的业绩驱动力市场认为：巧克力和果酱业务产能扩张后，订单不足，对后续业绩贡献有限；我们认为：当前两个业务处于供不应求的状态，伴随良品率的提升和产品、客户结构的升级，量价提升逻辑下，食品配料对于后续业绩的贡献有望超预期。
1）工业巧克力：产能未来3 年每年提升2 万吨，纯脂巧克力占比有望持续提升，拉动整体业务盈利能力的提升。
现状：2020 年工业巧克力业务收入3.2 亿元（+34.5%），设计产能4.8 万吨，实际约3.8 万吨。主要客户为伊利、好时、雀巢、明治、亿滋等头部知名企业。
量：未来三年每年释放2 万吨产能，届时拥有接近10-11 万吨的设计产能。当前巧克力产能3.8 万吨，计划新增产能7 万吨，预计每年释放2 万吨，21 年将 成为中国产能最大的工业巧克力工厂。
价：产品结构调整促价格持续提升。当前纯脂:代脂比例为1:9，伴随终端客户需求的提升，纯脂需求将持续提升。爱普股份最新的生产线全部为纯脂巧克力生产线，完全能够承接客户需求，纯脂占比的提升将拉动整体业务的盈利能力。
订单：订单充足，供不应求。按照目前公司已经成为品牌合格供应商的客户来看，每年对巧克力产能的需求在20-25 万吨，完全能够覆盖后续的产能释放。
当前巧克力业务的净利率在5%左右，伴随产能释放带来规模效应的提升，以及客户和产品结构的升级，预计稳态下净利率能够实现10%以上的水平。
2）水果制品：产能未来三年每年提升1-1.5 万吨，客户和产品结构持续优化，良品率持续提升，拉动整体业务盈利能力的提升。
现状：2020 年果酱业务实现收入1.09 亿元（+76%）。产能来看，浙江比欧当前产能1.2 万吨，主要客户为蒙牛、光明、伊利等头部知名企业。
量：未来三年内产能持续释放。当前果酱产能1.2 万吨，计划新增5 万吨（设计产能）产能，未来三年预计能够每年释放1-1.5 万吨产能。
价：良品率的提升和产品结构调整提升整体盈利能力。比欧的产能尤其是新建产能主要是价格较高的高端带果粒果酱制品。从良品率来看，以往比欧子公司处于亏损状态，主要系设备和技术调试下良品率不高，当前公司良品率已经提升至80%以上，毛利率提升至20%以上，伴随后续良品率的提升和产品结构的调整，公司整体果酱制品的盈利能力也将持续提升。
订单：当前公司订单充足，整体产能供不应求。果酱产品存量客户21 年意向订单已经接近14 万吨，远超当前比欧的产能；大客户资源优势保障对爱普工业果酱的稳定需求。与此同时，公司目前也开始为盒马提供2C 端的果酱制品（贴牌），整体盈利能力远高于原有客户，后续也将持续贡献业绩增量。
我们预计2021 年公司果酱产品净利润（非并表）能够实现200-300 万元，扭亏为盈，伴随良品率的提升，以及客户和产品结构的升级，预计稳态下净利率能够实现10%-15%的水平。
盈利预测及估值
我们预计公司2021-2023 收入分别为32.32/41.14/50.39 亿元，同比增长分别为21.1%、27.3%、22.5%；实现归母净利润分别为2.01/2.71/3.32 亿元。由此预计2021-2023 年公司EPS 分别为0.63/0.85/1.04 元，对应PE 分别为24.63/18.30/14.95倍。根据行业可比平均估值，我们给予爱普股份2022 年30-35 倍PE，对应目标市值80-90 亿元，对应现价仍具有35%以上的空间，首次覆盖，给予“买入”
评级，重点推荐。
风险提示：食品安全风险、消费者偏好发生较大变化，新业务拓展不及预期
報告導讀
食品板塊中長期推薦的兩大投資主線分別爲：食品工業化和新業務增加α，愛普股份符合這兩大投資主線。作爲食品配料製造商，通過擴產和技術升級能夠爲品牌提供質優量大的產品；電子煙油和食品配料（工業巧克力和果醬）新業務提供後續內生增長動力，有望持續超預期。
投資要點
愛普股份：香精香料龍頭企業，食品配料業務佔比穩步提升公司主業爲香精香料，在香精香料細分領域行業佔據領先地位；16 年和18 年分別收購杭州天舜和浙江比歐進入工業巧克力和水果製品領域，助力公司能夠成爲提供綜合復配產品解決方案的龍頭。2020 年公司營業收入實現26.68 億元，同比增長8%，實現歸母淨利潤1.70 億元，同比增長12%。
超預期一：依託現有煙用香精業務，掘金電子煙油，香精業務有望超預期市場認爲：公司香精業務增長較爲穩定，煙用香精業務佔比較小，貢獻不大。
我們認爲：愛普股份煙用香精業務具備資源、技術優勢，21 年底着手發力盈利能力較高電子煙油業務，後續有望超預期。
1）電子煙行業快速增長，霧化煙油業務前景廣闊，拉動煙用香精行業的快速增長。2020 年煙用香精行業規模爲78.2 億元，預計2025 年行業規模實現180億元，5 年CAGR 實現20%左右。
2）具備客戶資源優勢：當前愛普股份煙用香精業務規模爲1.5 億元左右。客戶資源方面：主要爲傳統捲菸的香精產品，合作的客戶有中煙湖北、雲南、川渝、河南、上海香菸等等，品牌涉及玉溪、雲煙、紅塔山、中華、雙喜等。
2）具備技術優勢：公司多年深耕香精香料業務，在煙用香精方面與上海菸草保持技術合作，研發的煙用香精品種在200-300 種，並有10 餘個品種進入中煙後備庫，具備技術優勢，當前公司電子煙香精業務產品儲備已經基本完成。
由於煙用香精的毛利率較高，基本維持在60%+以上，遠高於公司傳統業務的毛利率水平，伴隨明年電子煙煙油產品的推出，預計煙用香精業務的佔比將會持續提升，拉動整個香精業務的盈利能力的持續提升。
超預期二：食品配料業務伴隨產能釋放，量價齊升成爲新的業績驅動力市場認爲：巧克力和果醬業務產能擴張後，訂單不足，對後續業績貢獻有限；我們認爲：當前兩個業務處於供不應求的狀態，伴隨良品率的提升和產品、客戶結構的升級，量價提升邏輯下，食品配料對於後續業績的貢獻有望超預期。
1）工業巧克力：產能未來3 年每年提升2 萬噸，純脂巧克力佔比有望持續提升，拉動整體業務盈利能力的提升。
現狀：2020 年工業巧克力業務收入3.2 億元（+34.5%），設計產能4.8 萬噸，實際約3.8 萬噸。主要客戶爲伊利、好時、雀巢、明治、億滋等頭部知名企業。
量：未來三年每年釋放2 萬噸產能，屆時擁有接近10-11 萬噸的設計產能。當前巧克力產能3.8 萬噸，計劃新增產能7 萬噸，預計每年釋放2 萬噸，21 年將 成爲中國產能最大的工業巧克力工廠。
價：產品結構調整促價格持續提升。當前純脂:代脂比例爲1:9，伴隨終端客戶需求的提升，純脂需求將持續提升。愛普股份最新的生產線全部爲純脂巧克力生產線，完全能夠承接客戶需求，純脂佔比的提升將拉動整體業務的盈利能力。
訂單：訂單充足，供不應求。按照目前公司已經成爲品牌合格供應商的客戶來看，每年對巧克力產能的需求在20-25 萬噸，完全能夠覆蓋後續的產能釋放。
當前巧克力業務的淨利率在5%左右，伴隨產能釋放帶來規模效應的提升，以及客戶和產品結構的升級，預計穩態下淨利率能夠實現10%以上的水平。
2）水果製品：產能未來三年每年提升1-1.5 萬噸，客戶和產品結構持續優化，良品率持續提升，拉動整體業務盈利能力的提升。
現狀：2020 年果醬業務實現收入1.09 億元（+76%）。產能來看，浙江比歐當前產能1.2 萬噸，主要客戶爲蒙牛、光明、伊利等頭部知名企業。
量：未來三年內產能持續釋放。當前果醬產能1.2 萬噸，計劃新增5 萬噸（設計產能）產能，未來三年預計能夠每年釋放1-1.5 萬噸產能。
價：良品率的提升和產品結構調整提升整體盈利能力。比歐的產能尤其是新建產能主要是價格較高的高端帶果粒果醬製品。從良品率來看，以往比歐子公司處於虧損狀態，主要系設備和技術調試下良品率不高，當前公司良品率已經提升至80%以上，毛利率提升至20%以上，伴隨後續良品率的提升和產品結構的調整，公司整體果醬製品的盈利能力也將持續提升。
訂單：當前公司訂單充足，整體產能供不應求。果醬產品存量客戶21 年意向訂單已經接近14 萬噸，遠超當前比歐的產能；大客戶資源優勢保障對愛普工業果醬的穩定需求。與此同時，公司目前也開始爲盒馬提供2C 端的果醬製品（貼牌），整體盈利能力遠高於原有客戶，後續也將持續貢獻業績增量。
我們預計2021 年公司果醬產品淨利潤（非並表）能夠實現200-300 萬元，扭虧爲盈，伴隨良品率的提升，以及客戶和產品結構的升級，預計穩態下淨利率能夠實現10%-15%的水平。
盈利預測及估值
我們預計公司2021-2023 收入分別爲32.32/41.14/50.39 億元，同比增長分別爲21.1%、27.3%、22.5%；實現歸母淨利潤分別爲2.01/2.71/3.32 億元。由此預計2021-2023 年公司EPS 分別爲0.63/0.85/1.04 元，對應PE 分別爲24.63/18.30/14.95倍。根據行業可比平均估值，我們給予愛普股份2022 年30-35 倍PE，對應目標市值80-90 億元，對應現價仍具有35%以上的空間，首次覆蓋，給予“買入”
評級，重點推薦。
風險提示：食品安全風險、消費者偏好發生較大變化，新業務拓展不及預期
