芳源股份：深耕三元前驱体，产能快速扩张。公司成立于2002 年，在电池材料领域具有深厚的技术积累和丰富的生产经验，是国内领先的锂电池NCA 正极材料前驱体生产商。公司依托自主研发的核心专利“萃杂不萃镍”，生产NCA、NCM 三元前驱体和镍电池正极材料球形氢氧化镍。2021 年上半年，公司NCA 前驱体、NCM 前驱体、球形氢氧化镍营收占比分别为62.10%、25.21%、5.17%。产能方面，公司现有NCA/NCM 三元前驱体产能3.6 万吨/年，2022 年预计新增投产5 万吨/年，另有规划产能2.5 万吨/年。此外，公司预计于2022 年建成1 万吨/年氢氧化锂产能，另有规划产能0.6 万吨/年。
高端认证：NCA 打入松下特斯拉产业链。NCA 前驱体技术壁垒高，生产工艺复杂，目前国内尚未广泛突破。公司较早掌握高镍NCA 三元前驱体的关键工艺技术，自2017 年开始向松下销售高镍NCA 前驱体，供其生产特斯拉配套动力电池。依托大客户，过去3 年公司NCA三元前驱体的出口量国内排名第一，营收占比保持在七成以上，毛利率在公司各项业务中高居第一，为公司营收利润增长奠定坚实基础。
松下4680 电池量产在即，公司NCA 业务前景广阔。
开拓进取： NCM 快速扩展，氢氧化锂增厚利润。为顺应国内及国际发展趋势，公司近年来大力拓展NCM 前驱体业务。公司目前拥有NCM523、NCM5515、NCM83 等多系列产品，已与贝特瑞、杉杉能源、天力锂能、科恒股份、金富力和桑顿新能源等客户展开合作，客户来源持续拓展，随着新产能建成投产，NCM 营收能力有望进一步增强。此外，公司在动力电池回收领域进行前瞻性布局，参股威立雅新能源公司，增资后目前股权占比20%。通过布局回收公司不但可以获取丰富的镍、钴资源用于生产三元前驱体，降低原材料采购成本，还可以通过提取锂元素生产氢氧化锂用于外售，增厚公司利润。
盈利预测：我们预计公司2021-2023 年的营业收入为22.45/33.25/55.34亿元，归母净利润为1.08/2.99/7.69 亿元，EPS 为0.21/0.58/1.50 元，PE 为174.63/63.08/24.48 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：产能扩建不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧
芳源股份：深耕三元前驅體，產能快速擴張。公司成立於2002 年，在電池材料領域具有深厚的技術積累和豐富的生產經驗，是國內領先的鋰電池NCA 正極材料前驅體生產商。公司依託自主研發的核心專利“萃雜不萃鎳”，生產NCA、NCM 三元前驅體和鎳電池正極材料球形氫氧化鎳。2021 年上半年，公司NCA 前驅體、NCM 前驅體、球形氫氧化鎳營收佔比分別爲62.10%、25.21%、5.17%。產能方面，公司現有NCA/NCM 三元前驅體產能3.6 萬噸/年，2022 年預計新增投產5 萬噸/年，另有規劃產能2.5 萬噸/年。此外，公司預計於2022 年建成1 萬噸/年氫氧化鋰產能，另有規劃產能0.6 萬噸/年。
高端認證：NCA 打入松下特斯拉產業鏈。NCA 前驅體技術壁壘高，生產工藝複雜，目前國內尚未廣泛突破。公司較早掌握高鎳NCA 三元前驅體的關鍵工藝技術，自2017 年開始向松下銷售高鎳NCA 前驅體，供其生產特斯拉配套動力電池。依託大客戶，過去3 年公司NCA三元前驅體的出口量國內排名第一，營收佔比保持在七成以上，毛利率在公司各項業務中高居第一，爲公司營收利潤增長奠定堅實基礎。
松下4680 電池量產在即，公司NCA 業務前景廣闊。
開拓進取： NCM 快速擴展，氫氧化鋰增厚利潤。爲順應國內及國際發展趨勢，公司近年來大力拓展NCM 前驅體業務。公司目前擁有NCM523、NCM5515、NCM83 等多系列產品，已與貝特瑞、杉杉能源、天力鋰能、科恒股份、金富力和桑頓新能源等客戶展開合作，客戶來源持續拓展，隨着新產能建成投產，NCM 營收能力有望進一步增強。此外，公司在動力電池回收領域進行前瞻性佈局，參股威立雅新能源公司，增資後目前股權佔比20%。通過佈局回收公司不但可以獲取豐富的鎳、鈷資源用於生產三元前驅體，降低原材料採購成本，還可以通過提取鋰元素生產氫氧化鋰用於外售，增厚公司利潤。
盈利預測：我們預計公司2021-2023 年的營業收入爲22.45/33.25/55.34億元，歸母淨利潤爲1.08/2.99/7.69 億元，EPS 爲0.21/0.58/1.50 元，PE 爲174.63/63.08/24.48 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：產能擴建不及預期；下游需求不及預期；行業競爭加劇
