事件概述
2021 财年，集团实现收入/经调整收入/经调整归母净利分别为22.59/26.43/14.35 亿元、同比增长11%/10%/38%，符合预期，本财年不派息。其中收入调整项为加回K9 学校收入，根据《民促法》要求，本财年开始K9 不再纳入上市公司财报内、但仍然属于上市公司的资产；归母净利调整项为：1）加回以股份为基础的薪酬开支0.24 亿元（2020 财年为0.29 亿元）；2）加回因收购湖南涉外经济学院学校、博望高中、斯坦福国际大学、山东英才学院的可识别资产的暂时公平值调整引致的额外折旧及摊销0.38 亿元（2020 财年为0.34 亿元）；3）减去政府补助0.35 亿元（2020 财年为0.16 亿元）；4）减去可转债公平值变动4.6 亿元（2020 年为加回7.9 亿元）；5）加回根据新颁布的《实施条例》确认的一次性亏损10.42 亿元。
分析判断:
2021 财年，K12/ 大学收入分别为2.35/20.24 亿元、同比增长-13.42%/14.95% ， 毛利率分别为33.92%/71.10%、同比提高-10.88%/6.78PCT。其他收入/经调整其他收入分别为0.22/0.43 亿元，同比增长5.85%/47.85%，主要为政府补助。
分拆来看，我们估计（1）湖南涉外经济学院本/专科学费增长60%/45%至2.4/1.6 万元，在校生人数增长35%至3.74 万人，净利增长450%至3.75 亿元、净利增长超预期；（2）山东英才学院收入增长33%至6 亿元，本/专科学费增长19%/25%至1.9/1.5 万元，在校生人数增长8%，净利约3 亿元；（3）斯坦福大学收入/净利为1.23/0.5 亿元，经过两年整合净利率达32%。
由于K9 不能并表，带来减值10.42 亿。此前集团K9 业务收入占比低于15%、利润占比低于10%。未来将有3 所K9 学校计划转成高职，并将加大投入为升本做准备。
2021 财年，集团毛利率为67.2%、同比提高5.5PCT，经调整毛利率为66.9%、同比提高3.7PCT；归母净利率为36.5%、同比提高26.5PCT，经调整归母净利率分别为54.3%、同比提高11.1%，主要来自毛利率提升以及费用率改善。从费用率来看，（1）2021 财年销售费用（剔除K9）/销售费用（包括K9）为0.41/0.42 亿元，同比下降11.84%/10.5%，销售费用率同比下降0.48PCT/0.36PCT 至1.82%/1.6%，主要来自成本管控。（2）行政开支（剔除K9）/行政开支（包括K9） 为1.95/2.24 亿元、同比下降2.63%/1.39% ，费用率分别下降1.22PCT/1.00PCT 至8.63%/8.92%。（3）财务费用为0.53 亿元，财务费用率下降2PCT 至2%，主要是汇兑亏损减少以及利息开支减少。
投资建议
我们分析，未来成长空间在于：（1）预计未来郑工商、山东英才人数不再显著增加，湖南涉外增长来自新校区招生；（2）斯坦福仍有学费增长空间；（3）3 所K9 学校计划转为高职、目前处于等待最后一轮审批中，并规划未来5 年加大投入升本，其他K9 学校将致力于转为高职或者中职贡献增量。预计22/23 财年收入内生增长8-10%，其中人数增长3-4%、学费贡献5-7%，归母净利增长20%以上。预计22 财年CAPEX 在6-8 亿元。
考虑剥离K9 影响，将FY22-23 年收入从29.73/32.65 亿元下调至24.76/26.99 亿元，将经调整归母净利从16.04/17.82 亿元调整至15.55/18.12 亿元，新增24 财年收入/经调整归母净利为29.16/20.78 亿元，对应EPS 分别为0.43/0.5/0.58 元，2021 年12 月3 日收盘价3.08 港元对应PE 分别为6/5/4X（1 港元=0.82 元人民币），维持“买入”评级。
风险提示
国家法规及政策调整风险、市场竞争加剧风险、收购扩张进度不及预期风险、系统性风险。
事件概述
2021 財年，集團實現收入/經調整收入/經調整歸母淨利分別爲22.59/26.43/14.35 億元、同比增長11%/10%/38%，符合預期，本財年不派息。其中收入調整項爲加回K9 學校收入，根據《民促法》要求，本財年開始K9 不再納入上市公司財報內、但仍然屬於上市公司的資產；歸母淨利調整項爲：1）加回以股份爲基礎的薪酬開支0.24 億元（2020 財年爲0.29 億元）；2）加回因收購湖南涉外經濟學院學校、博望高中、斯坦福國際大學、山東英才學院的可識別資產的暫時公平值調整引致的額外折舊及攤銷0.38 億元（2020 財年爲0.34 億元）；3）減去政府補助0.35 億元（2020 財年爲0.16 億元）；4）減去可轉債公平值變動4.6 億元（2020 年爲加回7.9 億元）；5）加回根據新頒佈的《實施條例》確認的一次性虧損10.42 億元。
分析判斷:
2021 財年，K12/ 大學收入分別爲2.35/20.24 億元、同比增長-13.42%/14.95% ， 毛利率分別爲33.92%/71.10%、同比提高-10.88%/6.78PCT。其他收入/經調整其他收入分別爲0.22/0.43 億元，同比增長5.85%/47.85%，主要爲政府補助。
分拆來看，我們估計（1）湖南涉外經濟學院本/專科學費增長60%/45%至2.4/1.6 萬元，在校生人數增長35%至3.74 萬人，淨利增長450%至3.75 億元、淨利增長超預期；（2）山東英才學院收入增長33%至6 億元，本/專科學費增長19%/25%至1.9/1.5 萬元，在校生人數增長8%，淨利約3 億元；（3）斯坦福大學收入/淨利爲1.23/0.5 億元，經過兩年整合淨利率達32%。
由於K9 不能並表，帶來減值10.42 億。此前集團K9 業務收入佔比低於15%、利潤佔比低於10%。未來將有3 所K9 學校計劃轉成高職，並將加大投入爲升本做準備。
2021 財年，集團毛利率爲67.2%、同比提高5.5PCT，經調整毛利率爲66.9%、同比提高3.7PCT；歸母淨利率爲36.5%、同比提高26.5PCT，經調整歸母淨利率分別爲54.3%、同比提高11.1%，主要來自毛利率提升以及費用率改善。從費用率來看，（1）2021 財年銷售費用（剔除K9）/銷售費用（包括K9）爲0.41/0.42 億元，同比下降11.84%/10.5%，銷售費用率同比下降0.48PCT/0.36PCT 至1.82%/1.6%，主要來自成本管控。（2）行政開支（剔除K9）/行政開支（包括K9） 爲1.95/2.24 億元、同比下降2.63%/1.39% ，費用率分別下降1.22PCT/1.00PCT 至8.63%/8.92%。（3）財務費用爲0.53 億元，財務費用率下降2PCT 至2%，主要是匯兌虧損減少以及利息開支減少。
投資建議
我們分析，未來成長空間在於：（1）預計未來鄭工商、山東英才人數不再顯著增加，湖南涉外增長來自新校區招生；（2）斯坦福仍有學費增長空間；（3）3 所K9 學校計劃轉爲高職、目前處於等待最後一輪審批中，並規劃未來5 年加大投入升本，其他K9 學校將致力於轉爲高職或者中職貢獻增量。預計22/23 財年收入內生增長8-10%，其中人數增長3-4%、學費貢獻5-7%，歸母淨利增長20%以上。預計22 財年CAPEX 在6-8 億元。
考慮剝離K9 影響，將FY22-23 年收入從29.73/32.65 億元下調至24.76/26.99 億元，將經調整歸母淨利從16.04/17.82 億元調整至15.55/18.12 億元，新增24 財年收入/經調整歸母淨利爲29.16/20.78 億元，對應EPS 分別爲0.43/0.5/0.58 元，2021 年12 月3 日收盤價3.08 港元對應PE 分別爲6/5/4X（1 港元=0.82 元人民幣），維持“買入”評級。
風險提示
國家法規及政策調整風險、市場競爭加劇風險、收購擴張進度不及預期風險、系統性風險。
