公司是国内玉米深加工龙头
公司隶属于中粮集团，是国内唯一业务涵盖生物质能源、生物质材料、食品原料及配料三大领域的企业，也是目前国内规模最大、技术领先的玉米深加工企业之一。目前，公司主营业务主要为燃料乙醇、食用酒精、淀粉、淀粉糖、柠檬酸、味精、聚乳酸、变性淀粉及副产品的生产与销售。从收入构成上看，2019-2020 年，公司燃料乙醇、淀粉收入占比分别在45%/20%左右，是公司主要的收入来源；从毛利构成上看，公司燃料乙醇、淀粉毛利占比分别在55%/20%左右，是公司主要的利润来源。
燃料乙醇行业空间广阔，短期承压不改中长期趋势向好
经过多年的发展，我国已成为全球第三大燃料乙醇生产国，但产量占比仅为3%左右，和美国、巴西两国存在较大的差距。我们认为，短期来看，2020 年，在受到新冠肺炎疫情影响、国内汽油消费萎缩的情况下，燃料乙醇需求出现萎缩。但从中长期来看，我国燃料乙醇发展前景广阔。我国汽油年消费量在1.3亿吨左右，根据《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》提出的2020 年全面推广燃料乙醇的具体要求，按照10%的添加量进行计算，我国燃料乙醇需求量有望达到1300 万吨，而我国目前燃料乙醇的产量仅为300 万吨左右，产需缺口较大，未来成长空间广阔。
并购打开市场空间，可降解材料前景可期
2018 年，公司以发行股份的方式向生化投资收购其持有的生化能源100%股权、生物化学100%股权和桦力投资100%股权。中粮科技深加工产能将得到大幅提升，其中，燃料乙醇产能达到135 万吨（其中，原产能75 万吨+生化能源60 万吨）；淀粉产能达到165 万吨；淀粉糖产能达到90 万吨；饲料原料产能达到200 万吨。本次收购大幅提升了公司深加工产能，进一步巩固了公司在行业的龙头地位。
此外，公司在生物可降解材料领域已深耕超过15 年，并在吉林省榆树市投资建设3 万吨/年产能的丙交酯（生产PLA 的中间体）生产线。公司不光要打通从玉米等可再生植物资源到生物基可降解材料（PLA 和PHA）的全产业链生产工艺，更要生产高端、高附加值的下游产品，包括PLA/PHA 共混纤维在内的改性专用料，这将是中粮科技未来主打的高端产品。我们认为，可降解材料是未来的发展方向，受到国家政策的大力支持，目前，公司已经突破工业化生产丙交酯（合成可降解生物材料聚乳酸（PLA）的中间体）的主要技术瓶颈，丙交酯和PLA 是淀粉下游的高附加值产品，正式投产后将进一步提升中粮科技的整体竞争力和盈利水平。
投资建议
我们预计， 2021-2023 年， 公司营业收入分别为252.09/285.06/319.05 亿元， 归母净利润分别为10.95/14.73/17.82 亿元，对应EPS 分别为0.59/0.79/0.95元，2021 年11 月23 日收盘价11.59 元对应PE 分别为20/15/12X。考虑到可降解材料发展空间较大，丙交酯和PLA正式投产后，公司整体竞争力以及盈利水平都将得到大幅抬升，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
新冠肺炎疫情风险，石油价格波动风险，玉米价格涨幅过大影响。
公司是國內玉米深加工龍頭
公司隸屬於中糧集團，是國內唯一業務涵蓋生物質能源、生物質材料、食品原料及配料三大領域的企業，也是目前國內規模最大、技術領先的玉米深加工企業之一。目前，公司主營業務主要為燃料乙醇、食用酒精、澱粉、澱粉糖、檸檬酸、味精、聚乳酸、變性澱粉及副產品的生產與銷售。從收入構成上看，2019-2020 年，公司燃料乙醇、澱粉收入佔比分別在45%/20%左右，是公司主要的收入來源；從毛利構成上看，公司燃料乙醇、澱粉毛利佔比分別在55%/20%左右，是公司主要的利潤來源。
燃料乙醇行業空間廣闊，短期承壓不改中長期趨勢向好
經過多年的發展，我國已成為全球第三大燃料乙醇生產國，但產量佔比僅為3%左右，和美國、巴西兩國存在較大的差距。我們認為，短期來看，2020 年，在受到新冠肺炎疫情影響、國內汽油消費萎縮的情況下，燃料乙醇需求出現萎縮。但從中長期來看，我國燃料乙醇發展前景廣闊。我國汽油年消費量在1.3億噸左右，根據《關於擴大生物燃料乙醇生產和推廣使用車用乙醇汽油的實施方案》提出的2020 年全面推廣燃料乙醇的具體要求，按照10%的添加量進行計算，我國燃料乙醇需求量有望達到1300 萬噸，而我國目前燃料乙醇的產量僅為300 萬噸左右，產需缺口較大，未來成長空間廣闊。
併購打開市場空間，可降解材料前景可期
2018 年，公司以發行股份的方式向生化投資收購其持有的生化能源100%股權、生物化學100%股權和樺力投資100%股權。中糧科技深加工產能將得到大幅提升，其中，燃料乙醇產能達到135 萬噸（其中，原產能75 萬噸+生化能源60 萬噸）；澱粉產能達到165 萬噸；澱粉糖產能達到90 萬噸；飼料原料產能達到200 萬噸。本次收購大幅提升了公司深加工產能，進一步鞏固了公司在行業的龍頭地位。
此外，公司在生物可降解材料領域已深耕超過15 年，並在吉林省榆樹市投資建設3 萬噸/年產能的丙交酯（生產PLA 的中間體）生產線。公司不光要打通從玉米等可再生植物資源到生物基可降解材料（PLA 和PHA）的全產業鏈生產工藝，更要生產高端、高附加值的下游產品，包括PLA/PHA 共混纖維在內的改性專用料，這將是中糧科技未來主打的高端產品。我們認為，可降解材料是未來的發展方向，受到國家政策的大力支持，目前，公司已經突破工業化生產丙交酯（合成可降解生物材料聚乳酸（PLA）的中間體）的主要技術瓶頸，丙交酯和PLA 是澱粉下游的高附加值產品，正式投產後將進一步提升中糧科技的整體競爭力和盈利水平。
投資建議
我們預計， 2021-2023 年， 公司營業收入分別為252.09/285.06/319.05 億元， 歸母淨利潤分別為10.95/14.73/17.82 億元，對應EPS 分別為0.59/0.79/0.95元，2021 年11 月23 日收盤價11.59 元對應PE 分別為20/15/12X。考慮到可降解材料發展空間較大，丙交酯和PLA正式投產後，公司整體競爭力以及盈利水平都將得到大幅抬升，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
新冠肺炎疫情風險，石油價格波動風險，玉米價格漲幅過大影響。
