摘要：
宏观面，美联储11月大概率Taper，但预计对市场影响有限，主要焦点在于是否传递加息信号。关注11月4日美联储议息会议。国内方面，中国公布10月官方制造业PMI指数49.2，较9月下降0.4个百分点，连续两个月处于收缩区间。非制造业活动指数52.4，较9月下调0.8个百分点。经济数据下行印证前期担忧，能源紧张仍在加强，四季度经济放缓预期进一步加强，利空增加。
基本面，10月29日铜精矿TC报价62.84美元/吨，较9月30日的65.3美元/吨下降2.46美元/吨。9月以来TC回升放缓，主因近期南美铜矿端仍有扰动。国内精铜受限电扰动产量不及预期，需求疲软下，库存维持低位态势。铜价冲高回落，精废价差先扩大后收窄，因废铜货源并不充裕，整体替代效应有限。10月末最后一周，SHFE库存止跌回升，相较前一周增加9488吨至49327吨。LME挤仓虽有缓解，但现货升水仍处相对高位，进口窗口持续关闭，月内库存下降至140175吨，注销仓单占比78.9%，可利用库存约3万吨。整体内外库存变化的持续性仍有待关注。
观点及策略：进入11月后预计煤炭市场引发的负面情绪将逐步缓解，如果美联储议息会议无超预期扰动，铜价或将逐步企稳，供需双弱格局下，低库存对价格支撑仍有效，但价格向上驱动仍需进一步利多消息的指引。预计CU2112主要波动参考区间为69000-74000元/吨，操作上，仍以区间波段交易为主。
风险提示：海外能源危机继续发酵（上行风险）；美联储议息会议偏鹰超市场预期（下行风险）。
一、行情回顾
10月国庆节后，因欧洲能源危机发酵及伦铜库存存在较大挤仓风险，铜价冲高至76000元/吨上方，随后LME修改交割规则致挤仓风险缓解，LME升水从1103.5美元/吨高点收窄至200美元/吨下方。临近10月末，国内对煤炭市场实施强有力的保供政策，市场恐慌情绪波及有色金属，铜价跟随下跌。月内LME铜最高10452.5美元/吨，最低8876.5美元/吨，目前运行9500美元/吨附近，月涨幅约7%。CU2112合约期价最高76550元/吨，最低68660元/吨，收盘70540元/吨，月涨幅4.01%。
图表1：沪铜2112合约价格走势
数据来源：文华财经、广州期货研究中心
二、基本面分析
（一）供应端情况
1．铜矿维持恢复态势
10月29日铜精矿TC报价62.84美元/吨，已经较今年3月30美元/吨有较大的回升，差不多接近疫情前水平。然9月以来TC回升放缓，主因近期南美铜矿端仍有扰动。
图表2：铜精矿现货TC上行节奏放缓
数据来源：SMM、广州期货研究中心
图表3：铜矿进口环比持续回升
数据来源：SMM、广州期货研究中心
铜矿石及精矿，2021年9月铜矿砂及其精矿进口211.09万吨，环比+11.9%，同比-1.3%18.86%；1-9月累计进口1736.94万吨，累计同比+6.2%。
国际铜研究组织（ICSG）的数据显示，2021年7月世界精炼铜短缺3.1万吨，6月为短缺9.8万吨。2021年1-7月精炼铜产量为1436.1万吨，去年同期为1399.4万吨。2021年7月精炼铜产量为207.3万吨，去年同期为202.7万吨。
2．国内精炼产量有望回升
9月统计局公布中国电解铜产量为88.5万吨，环比+1.3%，同比+2.4%。二三季度国内铜冶炼企业受限电限产影响，大多提前安排检修，精铜产量明显受到抑制。据SMM调研显示，9月冶炼厂逐步结束检修，且TC的回升及硫酸价格维持1000附近的高位，增厚炼厂利润，如果没有更严格的限产压力，预计四季度精铜产量有望环比回升。
截至10月20日，全国硫酸（98%）市场价926.3元/吨，较9月高点1031元/吨下调104.7元/吨。据SMM了解，由于华东地区持续受到限电影响，当地化工企业被迫减产已致硫酸需求骤降，铜陵有色旗下金冠及金隆铜业由于担心潜在的硫酸胀库风险，决定开始降低铜冶炼投矿量，暂时预计降影响20%投矿量。目前硫酸价格在传统淡季，且需求端受到较大限电扰动下逐渐高位回落。
2022年Codelco发往欧洲铜长单溢价为128美元/吨，较2021年98美元/吨增长30美元/吨，其增幅高达30%；预计发往中国长单溢价为118美元/吨。自2008年以来，Codelco发往中国铜长单溢价最高138美元/吨，发生在2014年。反应市场对明年精铜供应存偏紧预期。
图表4：精炼铜产量有望回升
数据来源：Wind、广州期货研究中心
图表5：硫酸价格高位小幅回落
数据来源：Wind、广州期货研究中心
3．废铜供应偏紧未有明显改善
精铜，9月进口量约为26万吨，同比减少50%；1-8月累计进口量258.2万吨，同比减少27.5%。
废铜，9月进口13.4万吨，同比增加68.3%，环比增加3.6%。2021年1-9月份累计进口量为123.4万吨，同比增长85.1%。
从废铜进口量来看，虽然今年中国废铜进口量虽然同比大增超过80%，但是国内再生铜制杆产能迅速扩张，废铜原料供应仍然存在较大缺口，无论是进口还是国内回收的再生铜原料供应，均较难在短期内大幅增加以满足需求。6月马来西亚因疫情再度封锁更是加重了废铜紧张的局面，精废价差一度倒挂；如今马来西亚有所好转，但进口政策又要收紧。根据最新修订的进口指南，所有经过检查和批准的废金属进口都要求达到94.75%的最低金属含量。
根据2020年11月1日起实施的中国再生铜原料新标准细则来看，再生铜原料铜含量最低不小于97%，再生黄铜原料黄铜含量最低不小于95%，马来西亚进口新标准在某些方面已经和中国相仿。
马来西亚拆解的废铜多数来源于海外，短时间内，如果马来西亚从11月1日期开始实施进口废铜新政策，可能导致马来西亚废铜进口量的下降，进而出口到中国的废铜量会减少，对我国的废铜供应端构成冲击。9月我们对江西鹰潭的几家废铜制杆企业进行实地考察，企业反应未来马来西亚的大部分拆解工厂大概率转移到印度，但受疫情影响可能需要比较长的过渡时间，废铜进口货源依旧会维持较长时间的偏紧状态。
图表6：精铜进口量依然偏低
数据来源：Wind、广州期货研究中心
图表7：精铜进口维持亏损
数据来源：Wind、广州期货研究中心
图表8：废铜进口货源偏紧
数据来源：Wind、广州期货研究中心
图表9：精废价差明显扩大
数据来源：Wind、广州期货研究中心
（二）消费端情况
Mysteel数据显示，9月铜杆企业开工率为64.43%，环比减少3.42%；铜板带企业开工率为78.1%，环比增加1.84%。铜管企业开工率为75.87%，环比下降6%。
基差方面，随着国内库存持续下滑，市场可流通货源减少，现货偏紧致升水（现货价-期货主力合约）高企，隔月价差扩大至400元高位。
图表10：铜杆企业开工率
数据来源：Mysteel、广州期货研究中心
图表11：铜管企业开工率
数据来源：Mysteel、广州期货研究中心
图表12：铜板带企业开工率
数据来源：Mysteel、广州期货研究中心
图表13：基差维持较高升水结构
数据来源：Mysteel、广州期货研究中心
（三）库存情况
首先我们看国内库存，无论是交易所库存还是社库从5月以来一直保持回落趋势，目前已降绝对低位水平，截至10月29日，两者之和约13.1万吨，以中国一年消费量约1250万吨来计算，每天大概消费3.5万吨，目前国内库存可消费3.74天。
境外库存来看，上海保税区库存从7月初的44万吨附近快速下滑，至目前的20万吨附近，降幅超50%，这与7月以来国内产量受限，废铜偏紧导致精铜替代消费、进口盈利窗口打开有关，使得保税区库存大量流入国内。LME库存至9月以来也开始转为下降，目前为14万吨，较9月高点25万吨，降幅44%。我们把三大交易所+上海保税区+国内社库都算进去，总的库存量约51.9万吨，按全球一年消费量2503万吨计算，可消费天数大概是7.5天。
值得关注的是，进入10月后，LME铜的注销仓单占比快速拉升，致可利用库存持续降低，周中LME注销仓单比超90%，导致LME铜可用库存不到2万吨，挤仓风险推升现货升水至1000美元上方的绝对历史高位。随后，LME对铜交易进行调查，并实施现货溢价限制和延期交割机制。LME铜的Back结构有所收缩，10月28日LME0-3最近报价189美元/吨。
图表14：上期所库存环比继续下滑
数据来源：Wind、广州期货研究中心
图表15：国内主流地区现货库存环比继续下滑
数据来源：Wind、广州期货研究中心
图表16：LME铜库存持续明显下滑
数据来源：Wind、广州期货研究中心
图表17：LME铜可利用库存
数据来源：Wind、广州期货研究中心
图表18：LME+COMEX+SHFE+上海保税区库存合计
数据来源：Wind、广州期货研究中心
图表19：全球整体库存消费比绝对低位
数据来源：Wind、广州期货研究中心
三、投资建议
进入11月后预计煤炭市场引发的负面情绪将逐步缓解，如果美联储议息会议无超预期扰动，铜价或将逐步企稳，供需双弱格局下，低库存对价格支撑仍有效，但价格向上驱动仍需进一步利多消息的指引。预计CU2112主要波动参考区间为69000-74000元/吨，操作上，仍以区间波段交易为主。
风险提示：海外能源危机继续发酵（上行风险）；美联储议息会议偏鹰超市场预期（下行风险）。
广州期货 许克元
摘要：
宏觀面，美聯儲11月大概率Taper，但預計對市場影響有限，主要焦點在於是否傳遞加息信號。關注11月4日美聯儲議息會議。國內方面，中國公佈10月官方製造業PMI指數49.2，較9月下降0.4個百分點，連續兩個月處於收縮區間。非製造業活動指數52.4，較9月下調0.8個百分點。經濟數據下行印證前期擔憂，能源緊張仍在加強，四季度經濟放緩預期進一步加強，利空增加。
基本面，10月29日銅精礦TC報價62.84美元/噸，較9月30日的65.3美元/噸下降2.46美元/噸。9月以來TC回升放緩，主因近期南美銅礦端仍有擾動。國內精銅受限電擾動產量不及預期，需求疲軟下，庫存維持低位態勢。銅價衝高回落，精廢價差先擴大後收窄，因廢銅貨源並不充裕，整體替代效應有限。10月末最後一週，SHFE庫存止跌回升，相較前一週增加9488噸至49327噸。LME擠倉雖有緩解，但現貨升水仍處相對高位，進口窗口持續關閉，月內庫存下降至140175噸，註銷倉單佔比78.9%，可利用庫存約3萬噸。整體內外庫存變化的持續性仍有待關注。
觀點及策略：進入11月後預計煤炭市場引發的負面情緒將逐步緩解，如果美聯儲議息會議無超預期擾動，銅價或將逐步企穩，供需雙弱格局下，低庫存對價格支撐仍有效，但價格向上驅動仍需進一步利多消息的指引。預計CU2112主要波動參考區間為69000-74000元/噸，操作上，仍以區間波段交易為主。
風險提示：海外能源危機繼續發酵（上行風險）；美聯儲議息會議偏鷹超市場預期（下行風險）。
一、行情回顧
10月國慶節後，因歐洲能源危機發酵及倫銅庫存存在較大擠倉風險，銅價衝高至76000元/噸上方，隨後LME修改交割規則致擠倉風險緩解，LME升水從1103.5美元/噸高點收窄至200美元/噸下方。臨近10月末，國內對煤炭市場實施強有力的保供政策，市場恐慌情緒波及有色金屬，銅價跟隨下跌。月內LME銅最高10452.5美元/噸，最低8876.5美元/噸，目前運行9500美元/噸附近，月漲幅約7%。CU2112合約期價最高76550元/噸，最低68660元/噸，收盤70540元/噸，月漲幅4.01%。
圖表1：滬銅2112合約價格走勢
數據來源：文華財經、廣州期貨研究中心
二、基本面分析
（一）供應端情況
1．銅礦維持恢復態勢
10月29日銅精礦TC報價62.84美元/噸，已經較今年3月30美元/噸有較大的回升，差不多接近疫情前水平。然9月以來TC回升放緩，主因近期南美銅礦端仍有擾動。
圖表2：銅精礦現貨TC上行節奏放緩
數據來源：SMM、廣州期貨研究中心
圖表3：銅礦進口環比持續回升
數據來源：SMM、廣州期貨研究中心
銅礦石及精礦，2021年9月銅礦砂及其精礦進口211.09萬噸，環比+11.9%，同比-1.3%18.86%；1-9月累計進口1736.94萬噸，累計同比+6.2%。
國際銅研究組織（ICSG）的數據顯示，2021年7月世界精煉銅短缺3.1萬噸，6月為短缺9.8萬噸。2021年1-7月精煉銅產量為1436.1萬噸，去年同期為1399.4萬噸。2021年7月精煉銅產量為207.3萬噸，去年同期為202.7萬噸。
2．國內精煉產量有望回升
9月統計局公佈中國電解銅產量為88.5萬噸，環比+1.3%，同比+2.4%。二三季度國內銅冶煉企業受限電限產影響，大多提前安排檢修，精銅產量明顯受到抑制。據SMM調研顯示，9月冶煉廠逐步結束檢修，且TC的回升及硫酸價格維持1000附近的高位，增厚煉廠利潤，如果沒有更嚴格的限產壓力，預計四季度精銅產量有望環比回升。
截至10月20日，全國硫酸（98%）市場價926.3元/噸，較9月高點1031元/噸下調104.7元/噸。據SMM瞭解，由於華東地區持續受到限電影響，當地化工企業被迫減產已致硫酸需求驟降，銅陵有色旗下金冠及金隆銅業由於擔心潛在的硫酸脹庫風險，決定開始降低銅冶煉投礦量，暫時預計降影響20%投礦量。目前硫酸價格在傳統淡季，且需求端受到較大限電擾動下逐漸高位回落。
2022年Codelco發往歐洲銅長單溢價為128美元/噸，較2021年98美元/噸增長30美元/噸，其增幅高達30%；預計發往中國長單溢價為118美元/噸。自2008年以來，Codelco發往中國銅長單溢價最高138美元/噸，發生在2014年。反應市場對明年精銅供應存偏緊預期。
圖表4：精煉銅產量有望回升
數據來源：Wind、廣州期貨研究中心
圖表5：硫酸價格高位小幅回落
數據來源：Wind、廣州期貨研究中心
3．廢銅供應偏緊未有明顯改善
精銅，9月進口量約為26萬噸，同比減少50%；1-8月累計進口量258.2萬噸，同比減少27.5%。
廢銅，9月進口13.4萬噸，同比增加68.3%，環比增加3.6%。2021年1-9月份累計進口量為123.4萬噸，同比增長85.1%。
從廢銅進口量來看，雖然今年中國廢銅進口量雖然同比大增超過80%，但是國內再生銅製杆產能迅速擴張，廢銅原料供應仍然存在較大缺口，無論是進口還是國內回收的再生銅原料供應，均較難在短期內大幅增加以滿足需求。6月馬來西亞因疫情再度封鎖更是加重了廢銅緊張的局面，精廢價差一度倒掛；如今馬來西亞有所好轉，但進口政策又要收緊。根據最新修訂的進口指南，所有經過檢查和批准的廢金屬進口都要求達到94.75%的最低金屬含量。
根據2020年11月1日起實施的中國再生銅原料新標準細則來看，再生銅原料銅含量最低不小於97%，再生黃銅原料黃銅含量最低不小於95%，馬來西亞進口新標準在某些方面已經和中國相仿。
馬來西亞拆解的廢銅多數來源於海外，短時間內，如果馬來西亞從11月1日期開始實施進口廢銅新政策，可能導致馬來西亞廢銅進口量的下降，進而出口到中國的廢銅量會減少，對我國的廢銅供應端構成衝擊。9月我們對江西鷹潭的幾家廢銅製杆企業進行實地考察，企業反應未來馬來西亞的大部分拆解工廠大概率轉移到印度，但受疫情影響可能需要比較長的過渡時間，廢銅進口貨源依舊會維持較長時間的偏緊狀態。
圖表6：精銅進口量依然偏低
數據來源：Wind、廣州期貨研究中心
圖表7：精銅進口維持虧損
數據來源：Wind、廣州期貨研究中心
圖表8：廢銅進口貨源偏緊
數據來源：Wind、廣州期貨研究中心
圖表9：精廢價差明顯擴大
數據來源：Wind、廣州期貨研究中心
（二）消費端情況
Mysteel數據顯示，9月銅杆企業開工率為64.43%，環比減少3.42%；銅板帶企業開工率為78.1%，環比增加1.84%。銅管企業開工率為75.87%，環比下降6%。
基差方面，隨着國內庫存持續下滑，市場可流通貨源減少，現貨偏緊緻升水（現貨價-期貨主力合約）高企，隔月價差擴大至400元高位。
圖表10：銅杆企業開工率
數據來源：Mysteel、廣州期貨研究中心
圖表11：銅管企業開工率
數據來源：Mysteel、廣州期貨研究中心
圖表12：銅板帶企業開工率
數據來源：Mysteel、廣州期貨研究中心
圖表13：基差維持較高升水結構
數據來源：Mysteel、廣州期貨研究中心
（三）庫存情況
首先我們看國內庫存，無論是交易所庫存還是社庫從5月以來一直保持回落趨勢，目前已降絕對低位水平，截至10月29日，兩者之和約13.1萬噸，以中國一年消費量約1250萬噸來計算，每天大概消費3.5萬噸，目前國內庫存可消費3.74天。
境外庫存來看，上海保税區庫存從7月初的44萬噸附近快速下滑，至目前的20萬噸附近，降幅超50%，這與7月以來國內產量受限，廢銅偏緊導致精銅替代消費、進口盈利窗口打開有關，使得保税區庫存大量流入國內。LME庫存至9月以來也開始轉為下降，目前為14萬噸，較9月高點25萬噸，降幅44%。我們把三大交易所+上海保税區+國內社庫都算進去，總的庫存量約51.9萬噸，按全球一年消費量2503萬噸計算，可消費天數大概是7.5天。
值得關注的是，進入10月後，LME銅的註銷倉單佔比快速拉昇，致可利用庫存持續降低，週中LME註銷倉單比超90%，導致LME銅可用庫存不到2萬噸，擠倉風險推升現貨升水至1000美元上方的絕對歷史高位。隨後，LME對銅交易進行調查，並實施現貨溢價限制和延期交割機制。LME銅的Back結構有所收縮，10月28日LME0-3最近報價189美元/噸。
圖表14：上期所庫存環比繼續下滑
數據來源：Wind、廣州期貨研究中心
圖表15：國內主流地區現貨庫存環比繼續下滑
數據來源：Wind、廣州期貨研究中心
圖表16：LME銅庫存持續明顯下滑
數據來源：Wind、廣州期貨研究中心
圖表17：LME銅可利用庫存
數據來源：Wind、廣州期貨研究中心
圖表18：LME+COMEX+SHFE+上海保税區庫存合計
數據來源：Wind、廣州期貨研究中心
圖表19：全球整體庫存消費比絕對低位
數據來源：Wind、廣州期貨研究中心
三、投資建議
進入11月後預計煤炭市場引發的負面情緒將逐步緩解，如果美聯儲議息會議無超預期擾動，銅價或將逐步企穩，供需雙弱格局下，低庫存對價格支撐仍有效，但價格向上驅動仍需進一步利多消息的指引。預計CU2112主要波動參考區間為69000-74000元/噸，操作上，仍以區間波段交易為主。
風險提示：海外能源危機繼續發酵（上行風險）；美聯儲議息會議偏鷹超市場預期（下行風險）。
廣州期貨 許克元
