久期財經訊，11月24日，惠譽將中國奧園集團股份有限公司(China Aoyuan Group Limited，簡稱：“中國奧園”，03883.HK)的長期外幣發行人違約評級(IDR)由“B-”下調至“CCC-”。惠譽同時將中國奧園的高級無抵押評級及其存續美元高級無抵押票據的評級自“B-”下調至“CCC-”，回收率評級為“RR4”。惠譽已將上述評級移出負面評級觀察名單。
此次評級下調是基於，在中國奧園延長其奧創二期資產支持證券的贖回日並聘請了一名財務顧問和一名法律顧問後，該公司為其2022年1月到期的6.88億美元公開高級票據再融資的可能性逐漸降低。
關鍵評級驅動因素
再融資風險高企：中國奧園的1.88億美元債券(2022年1月20日到期)和5億美元債券(2022年1月22日到期)的再融資不確定性增加。該公司於2021年11月22日宣佈，其奧創二期資產支持證券的持有人同意將當日到期的約8.16億元人民幣的贖回日期延長。該公司還宣佈，已聘請財務和法律顧問評估集團的資本結構、財務狀況以及債務和流動性狀況。
財務靈活性有限：截至2021年上半年，該公司擁有518億元人民幣的可用現金，不包括項目建設的限制性現金和限制性存款，但沒有提供可用於償還資本市場債務的現金餘額。惠譽相信大部分現金可能用於項目層面，但惠譽無法從該公司核實這一點。惠譽認為大部分現金可能在項目層面，但惠譽無法從該公司證實這一點。
大量債券即將到期：惠譽預估，中國奧園有88億元人民幣公開資本市場債務即將於目前至2022年末期間到期或可回售，其中包括2022年1月到期的6.88億美元高級票據和2022年6月可回售的2億美元票據。此外，該公司持有2.5億美元債券於2022年9月到期和15億元人民幣債券於2022年9月可回售。
融資渠道受限：惠譽認為，中國奧園的融資渠道受限，它將不得不依靠資產出售或內部現金資源來解決償債問題。儘管中國奧園於2021年7月發行了18億元人民幣境內債券並於10月進行了3.99億港元股票配售，該公司目前的資本市場融資渠道不暢。該公司現金/短期債務之比僅略高於1倍，可能不足以緩衝當前動盪市況帶來的影響。
依賴於資產出售：惠譽相信該公司有辦法通過資產處置來解決即將到期的債務，但這些選擇需要時間，並且存在執行風險。奧遠已宣佈將其在香港羅便臣道(Robinson Road)的項目出售給第三方，以9億港元的現金對價，但相對於其2022年將在資本市場上到期的大量項目而言，這筆資金規模較小。該公司正在出售其他資產，但惠譽認為這些資產將需要一些時間才能完成。
少數股東權益佔比高：2021年上半年，中國奧園的少數股東權益(NCI)佔其權益總額的比例升至66%，應付少數股東權益淨額/物業淨資產之比約為25%。這在惠譽授評的中資房企中屬較高水平，表明中國奧園可能會向少數股東權益方面流失大量現金。
ESG-治理：中國奧園在財務透明度方面的ESG相關性得分為“4”。就評級實體層面的現金水平而言，與之前的指導相比，該公司對其報告的並表後現金餘額的獲取能力似乎較弱。這對信用狀況有負面影響，與評級以及其他因素相關。
評級推導摘要
中國奧園評級的制約因素在於，其即將到期的資本市場債務再融資風險上升，在目前資本市場情緒低迷的情況下尤其如此。惠譽認為，中國奧園或可以利用其內部現金來償還其將到期債務，可能會帶來執行風險。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2021權益銷售額為1,050億元人民幣(2020年:980億元人民幣);
- 2021至2024年間平均拿地成本的年漲幅為4%;
- 未售土地儲備可支持銷售的年期約為2.5年(不包括城市更新項目);
- 銷售總務管理支出佔營收的6%-8%。
關鍵回收率評級假設
回收率分析假設，中國奧園若破產將走清算程序。
扣除10%的行政費用。
清算方法
清算價值估計是基於惠譽對可以在破產程序中銷售或清算來變現並分配給債權人的資產負債表中資產價值的評估
- 對應收賬款適用30%的折扣率;
- 鑑於租金收益率接近2%，對投資物業適用70%的折扣率;
- 對土地及建築物適用40%的折扣率;
- 對調整後淨庫存適用40%的折扣率;
- 中國奧園的可用現金多於其貿易應付賬款;惠譽對扣除三個月合同銷售額後所剩餘的現金適用40%的折扣率;
- 對中國奧園高級無抵押境外債券按照償還順序進行債務價值分配所得出的對應回收率評級為“RR4”。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：
-2022年1月到期的債券還款計劃得到確認，資產處置取得重大進展。
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：
- 流動性進一步惡化。
-未能支付利息或無力償還將於2022年1月到期的債券。
流動性及債務結構
大量債務即將到期：截至2021年上半年，中國奧園持有可用現金518億元人民幣(不含受限現金和用於項目建設的受限制存款)，足以覆蓋其516億元人民幣的短期債務。然而，惠譽預計中國奧園無法使用報告現金的全額以償還債務。中國奧園最近一筆應償付的資本市場債務是於2022年1月到期的6.88億美元債券。此後，中國奧園有2億美元債券於2022年6月面臨回售。
發行人簡介
中國奧園是中國房地產開發企業中排名前30的企業之一，截至2020年末，該公司擁有約370個項目，總樓面面積約5,700萬平方米。廣東省佔中國奧園土儲樓面面積的28%。此外，中國奧園在加拿大和澳大利亞還擁有多處物業。