二财季表现不及预期，下调22 财年收入指引：收入2,006.90 亿元人民币，同比增长29%，彭博一致预期2,062 亿元。经调整EBITDA 同比下降27%，主因公司持续加大对关键战略领域的投资；公司对淘特、本地生活、社区电商及东南亚电商Lazada 等投资同比增加126 亿元。Non-GAAP 净利润285.24 亿元，同比下降39%，彭博一致预期332 亿元。此外，公司已完成价值51 亿美元ADSs 的回购。由于宏观环境的不确定性和竞争格局加剧，公司下调2022 财年总收入指引，预计将同比增长20-23%。

　　电商大盘增速放缓，新兴业务稳健增长：中国零售商业收入同比增长33%。客户管理业务同比增长3%，主要由于2020 年高基数、国内市场竞争格局激烈以及电商行业增速放缓。实物GMV 同比单位数增长，年度活跃买家约8.63 亿，环比增长约3,500 万。基于供应链的整合和履约服务的布局，公司持续扩大新零售业态的投入，满足欠发达地区等多元化需求。淘特表现可圈可点，年度活跃买家突破2.4 亿；淘菜菜季度GMV 环比增长超过150%；饿了么订单量同比增长超过30%，主要来自日用品和医疗保险品类的增长。跨境及全球商业收入同比增长34%，其中Lazada 订单量同比增长超过82%（冬海集团电商平台ShopeeYoY+123%），主要由于行业渗透率提升、商品品类增加以及用户黏性加强。最后，菜鸟网络收入同比增长20%，主要得益于跨境及国际业务带来的订单量增长；菜鸟乡村驿站单日处理的包裹量同比增长超过280%。

　　云计算连续四个季度盈利，持续受益于行业增长：云计算业务收入同比增长33%，主要需求来自互联网、金融及零售行业客户。此外，EBITA 连续四个季度实现盈利，本季度利润率为2%。我们认为国内云计算行业仍在早期，阿里云当前位于市场领先地位，未来随着行业渗透率提升将持续受益。参考海外厂商，我们认为阿里云有望效仿亚马逊AWS 的成长路径持续为公司创造更多的利润，最终提升整体估值水平。

　　目标价239.45 美元/233.46 港元，买入评级：1）宏观经济的不确定性犹在。2）相较于海外市场，国内电商竞争格局加剧是业内常态。3）平台经济的监管政策趋严。4）公司将持续加大战略投资，牺牲短期利润换取长期增长空间。我们认为公司在国内电商领域竞争优势依然显著，云业务发展逻辑清晰， 长期有望加强公司核心竞争力。我们下调未来三年收入预测至8,830.78/10,156.24/11,825.68 亿元人民币， 下调未来三年利润至957.08/1,183.36/1,571.03 亿元人民币，目标价239.45 美元/233.46 港元，买入评级。

　　风险：1）宏观经济不确定性2）竞争格局加剧3）平台经济监管风险。