1H21 同店销售尚未复苏，利润大幅下滑
截至2021 年9 月30 日的六个月期间，高鑫零售实现营业收入415.34 亿元，同比-5.0%，其中，商品销售收入397.61 亿元，同比-5.3%，租金收入17.73亿元，同比+3.6%；归母净利为1.17 亿元，同比-86.0%。我们预测公司2021-23年EPS 分别为0.13/0.19/0.32 元，截至2021/11/1，根据Wind 一致预期，行业可比公司平均PE 为35x，公司着力战略转型，巩固线下卖场份额、继续拓展中小型超市网络并开展O2O 业务，虽然从疫情冲击中已经有所恢复，但同店销售仍相对疲软，且新兴业务贡献尚未彰显，给予公司2021 年32x PE，对应目标价5.06 港币（前值14.1 港币），给予“增持”评级。
同店销售持续疲软
公司1H21 同店销售额同比下滑7.4%，主因猪肉CPI 下滑对同店销售额造成负面影响，线下销售仍面临多重渠道冲击，且线下销售依然面临多元渠道的冲击，但货品销售降幅小于同店，主要由于公司积极推动线上业务，其增长部分对冲线下业务下滑。报告期内，公司净新开设3 家大型卖场及36 家小润发超市。截至2021 年9 月30 日，公司拥有大型卖场491 家、中润发6 家和小润发68 家。全年来看，公司预计仍将继续扩大线下销售网络，并以中小超市为重点，以降低运营成本，并更贴近消费者。
利润率持续承压，费用率上升
公司1H21 的毛利率为26.3%，同比下降0.6 个百分点。2021 年以来，公司采取积极的经营策略，开发中小润发业务、培育线上业务，并加大促销活动的频率吸引客流，毛利率略有下滑。我们预计线下零售仍偏弱，毛利率或继续承压。短期来看，公司增设线下网点，固定资产投入将侵蚀部分利润，且拓展线上业务带来营销费用增加也大幅提升费用支出，21H1 销售及营销费用率同比大幅提升2.0pct，行政费用率同比持平，而财务费用支出较为刚性，占比略有提升。
线上线下协同，打造长期竞争力，短期仍有较大挑战由于线下零售业务尚未复苏、竞争激烈，我们预计公司线下业务仍将继续面临挑战。公司在小润发采取“直采+生鲜加工仓”的转型有望提升竞争力。
此外，公司与阿里巴巴（9988 HK，BABA US）合作，聚焦供应链并共建社区团购项目，但短期盈利贡献或有限。随着费用投入加大，公司盈利能力仍可能面临挑战。
风险提示：零售需求持续低迷。业务拓展不及预期。
1H21 同店銷售尚未復甦，利潤大幅下滑
截至2021 年9 月30 日的六個月期間，高鑫零售實現營業收入415.34 億元，同比-5.0%，其中，商品銷售收入397.61 億元，同比-5.3%，租金收入17.73億元，同比+3.6%；歸母淨利爲1.17 億元，同比-86.0%。我們預測公司2021-23年EPS 分別爲0.13/0.19/0.32 元，截至2021/11/1，根據Wind 一致預期，行業可比公司平均PE 爲35x，公司着力戰略轉型，鞏固線下賣場份額、繼續拓展中小型超市網絡並開展O2O 業務，雖然從疫情衝擊中已經有所恢復，但同店銷售仍相對疲軟，且新興業務貢獻尚未彰顯，給予公司2021 年32x PE，對應目標價5.06 港幣（前值14.1 港幣），給予“增持”評級。
同店銷售持續疲軟
公司1H21 同店銷售額同比下滑7.4%，主因豬肉CPI 下滑對同店銷售額造成負面影響，線下銷售仍面臨多重渠道衝擊，且線下銷售依然面臨多元渠道的衝擊，但貨品銷售降幅小於同店，主要由於公司積極推動線上業務，其增長部分對沖線下業務下滑。報告期內，公司淨新開設3 家大型賣場及36 家小潤髮超市。截至2021 年9 月30 日，公司擁有大型賣場491 家、中潤髮6 家和小潤髮68 家。全年來看，公司預計仍將繼續擴大線下銷售網絡，並以中小超市爲重點，以降低運營成本，並更貼近消費者。
利潤率持續承壓，費用率上升
公司1H21 的毛利率爲26.3%，同比下降0.6 個百分點。2021 年以來，公司採取積極的經營策略，開發中小潤髮業務、培育線上業務，並加大促銷活動的頻率吸引客流，毛利率略有下滑。我們預計線下零售仍偏弱，毛利率或繼續承壓。短期來看，公司增設線下網點，固定資產投入將侵蝕部分利潤，且拓展線上業務帶來營銷費用增加也大幅提升費用支出，21H1 銷售及營銷費用率同比大幅提升2.0pct，行政費用率同比持平，而財務費用支出較爲剛性，佔比略有提升。
線上線下協同，打造長期競爭力，短期仍有較大挑戰由於線下零售業務尚未復甦、競爭激烈，我們預計公司線下業務仍將繼續面臨挑戰。公司在小潤髮採取“直採+生鮮加工倉”的轉型有望提升競爭力。
此外，公司與阿里巴巴（9988 HK，BABA US）合作，聚焦供應鏈並共建社區團購項目，但短期盈利貢獻或有限。隨着費用投入加大，公司盈利能力仍可能面臨挑戰。
風險提示：零售需求持續低迷。業務拓展不及預期。
