三季度盈利环比下降37%，产量下滑明显

　　鞍钢股份（鞍钢）公布3Q21 盈利：归母净利润为23.1 亿元，同比增长180%，但环比下降37%，前三季度归母净利润为74.9 亿元，同比增长465%。三季度利润环比下滑，主因公司主动减产以相应政府号召，将年产量控制在2020 年以下的水平。

　　三季度鞍钢总产/销量为587 万/598 万吨，环比下降16%/16%，营收环比下降11.5%。

　　此外，毛利率环比收窄1.7 个百分点至9.8%，受焦炭价格上涨导致成本增加以及产量下滑影响。我们预计四季度产/销量或将进一步减少，均价和成本压力挤压利润率或导致利润下滑。我们将21/22/23 年盈利预测下调至87 亿/54 亿/58 亿元（前值：

　　108.3/70.4/70.6 亿元），对应EPS 为0.93/0.58/0.62 元，目标价从7.7 港币下调至5.7 港币（0.72 倍2021E BVPS 6.52 元），与公司2016 年以来的PB 均值一致。

　　调整销售结构以应对严峻的外部环境

　　三季度鞍钢实现归母净利润23.1 亿元，同比增长180%，但环比大幅下降37%。三季度利润环比下降并非因公司经营问题，而是严峻的外部环境所致。生产方面，为应对政府提出的年产量不超过2020 年水平的要求，鞍钢将三季度产量环比削减16%（110 万吨）至590 万吨（1H21 产量：同比增长17%）。大幅减产也导致单位成本上升，抵消了均价的上涨，使得三季度毛利率环比下降1.7 个百分点。但鞍钢同时调整了产/销结构，增加利润率较高的热轧/冷轧卷板，同时减少利润率较低的中厚板、大型材和线材，以实现利润最大化。

　　四季度盈利或因进一步减产趋弱

　　鉴于鞍钢2020 年产/销量分别为2,460 万吨/2,460 万吨，其需在四季度进一步削减产量至510 万吨，以确保全年总量低于2020 年的水平，这意味着四季度公司需进一步减产15%。此外，钢材利润率面临均价和成本端压力：1）价格方面，我们预计随着传统淡季的来临，需求疲软或将持续到年底。9 月至10 月需求旺季不旺，过去三周钢材价格不增反跌；2）成本方面，焦煤价格上涨带动焦炭价格走高。我们将鞍钢21/22/23 年盈利预测下调至87 亿/54 亿/58 亿元，并将目标价下调至5.7 港币（0.72 倍2021E PB），与其2016年以来的PB 均值保持一致，以反映需求前景的恶化。

　　风险提示： 1）供给限制放松；2）需求低于预期。