2022 财年上半年业绩略高于我们的预期

公司公布1HFY22 业绩：收入156 亿元，同比下滑1.2%，较1HFY20 下滑8.2%；归母净利润14.3 亿元，同比增长9.3%，较1HFY20 下滑2.7%，业绩略高于我们预期，因销售折扣控制良好带来毛利率提升。公司公告计划派发中期普通股息0.13 元/股，对应派息率56.3%。

大店战略及全域化消费者触达持续推进。1HFY22 来自Nike 及adidas 两大品牌的收入135 亿元，同降2.4%，较1HFY20 下滑9.2%，占总收入的86.8%。分渠道看，直营收入同比下滑2.3%，批发收入同比增长3.7%。公司持续进行零售渠道优化，1HFY22 净关店221 家至7,785 家。但受益于大店战略持续推进，门店毛销售面积同比提升4.9%，我们估算直营门店单店面积同增10%，300 平米以上门店占比在过去3 年持续提升至1HFY22的10.8%，350 平米以上的大店坪效为小店的1.5 倍。公司持续推进全域化消费者触达，截至1HFY22，累计注册会员数同比提升42.6%达4,720 万人，2QFY22 会员销售额贡献95.6%，其中老会员贡献近70%。

毛利率、净利率均有提升。1HFY22 公司毛利润率同比提升2.8ppt 至44.5%，主要受益于严格的折扣控制及品牌方的合作支持。销售及管理费用率同比提升2.7ppt 至33.2%，主要因上年同期的租金、社保费用减免减少，以及直营门店面积增加带来租金、人工等费用的增长。其他收入3.1 亿元（主要为政府补贴）增厚利润，经营利润率同比+1.1ppt 至13.2%。

库存结构健康，有望抵消供应链短缺影响。1HFY22 存货较财年初提升26.1%至79 亿元，主因7-8 月疫情反复及公司主动调整以应对未来可能发生的供应短缺。库存中约70%为6 个月新品，且70%的产品为冬季应季产品、鞋类为主。现金循环周期增加17 天至155 天，主因库存周转天数同比提升。经营性现金流同比提升29.8%至25.7 亿元。

发展趋势

管理层表示，9-10 月客流及销售额有所恢复，10 月至今的流水表现接近2019 年同期水平，但合作品牌供应短缺影响或持续至4Q21-1Q22。

盈利预测与估值

考虑当前零售环境以及主力品牌供应链不确定性，我们下调FY22/23 EPS预测3.0%/7.8%至0.48/0.57 元，当前股价对应17/14 倍FY22e/23e P/E。

维持跑赢行业评级。考虑疫情反复带来整体零售环境不确定性增加，下调公司目标价10%至12.53 港元，对应19 倍FY23 P/E，有32%的上行空间。

风险

疫情反复持续，终端零售环境不及预期，主力品牌销售放缓。