1-3Q21 业绩低于我们预期

　　公司公布1-3Q21 业绩：收入同比增长80%至439 亿元，盈利同比下降49%至7 亿元，低于我们预期，主要因3Q21 结算利润率和权益比例不及预期。

　　多因素致三季报业绩结构性承压。公司3Q21 竣工延续高增，竣工面积同比增长76%（1H21 同比增长85%），带动3Q21 收入同比增长66%。由于期内限价销售项目集中结算，前三季度税后毛利率同比下降10.2ppt 至17.2%（3Q21 同比下滑13.2ppt 至17.8%）；去年同期处置子公司投资收益基数较高，期内投资收益同比下降94%；同时结算项目权益比例偏低，前三季度少数股东损益同比增长38%，占净利润比例提升至62%（1H21 为50%），上述因素共同导致三季报业绩同比跌幅走阔至49%（1H21 为-34%）财务指标边际改善。公司期末净负债率较年初下降32ppt 至147%，扣预资产负债率较年初下降0.4ppt 至74.5%，现金短债比（未剔除预售监管资金口径）1.4 倍，与年初持平，仍处“橙档”，期末有息负债较年初缩减6%。我们预计公司年末能够维持现金短债比达标，另两个指标料延续边际改善趋势。

　　发展趋势

　　全年1100-1200 亿元销售目标料顺利达成。公司前三季度销售金额同比增长38%至930 亿元，销售均价同比增长9%至31356 元/平；其中第三季度同比增长15%至267 亿元，得益于公司布局城市能级较高，在三季度市场趋冷的环境下仍录得销售量价稳增。公司计划全年实现销售金额1100 亿元并力争达到1200 亿元，我们预计该目标能够顺利达成，对应同比增速2%-12%，隐含第四季度月均销售额60-90 亿元。

　　降杠杆目标下拿地料延续谨慎。公司第三季度新增18 个项目（其中3Q21新增8 个项目），新增土储150 万平，同比下降近五成，为同期销售面积的50%。截至三季度末，公司在手土储2189 万平（待开发+在建面积），较年初缩减9%，未售土储仍可支撑未来2-3 年销售需求。我们判断在相对充裕在手土储的支撑下，公司将延续审慎拿地态度，优先保证降杠杆目标达成。

　　盈利预测与估值

　　考虑四季度结算利润率仍承压，我们下调2021/2022 年盈利预测20%/21%至28/30 亿元。当前股价对应4.5/4.2 倍2021/2022 年市盈率。维持中性评级，下调目标价19%至4.90 元以反映盈利预测变化，新目标价对应4.5/4.2倍2021/2022 年市盈率和0%的上行空间。

　　风险

　　融资超预期收紧；主要布局城市销售超预期下滑