事件：2021 年10 月27 日，中国平安发布2021 年三季度报告：中国平安2021年前三季度实现营业收入9046.3 亿元（YOY-1.4%），归母净利润816.4 亿元（YOY-20.8%），归母营运利润1187.4 亿元（YOY+9.2%），年化营运ROE 为20.3%，同比下降0.6 个百分点。
点评：
人身险：改革持续推进，代理人清虚，NBV 短期承压，但产能增速提升。
（1）代理人加速下滑。公司持续推进代理人渠道改革，截至2021 年9 月30 日，个人寿险销售代理人数量为70.6 万人，同比下滑32.6%，降幅较2021H1 扩大9.3 个百分点。从脱落人数来看，前三季度共脱落32 万人，其中第三季度脱落17 万人。公司正通过实施高质量人员招募培育计划等措施推进新人经营，逐步提升优质新人占比，预计随着低质量代理人清虚完毕后，代理人队伍整体素质将明显提升。
（2）FYP 与NBVM 均下滑，NBV 短期承压。受代理人加速脱落影响，2021 年前三季度，公司用于计算新业务价值的首年保费同比下滑4.5%至1147.5 亿元，增速较2021H1 降低8.2 个百分点；预计受长期保障型产品等高价值率业务销售疲软影响，前三季度新业务价值率同比下滑5.0 个百分点至30.7%；FYP 与NBVM的下滑导致公司前三季度新业务价值同比下滑17.8%至352.4 亿元，降幅较2021H1 扩大6.0 个百分点。但从单季度来看，新业务价值2021Q3 同比增速较2021Q2 改善8.8 个百分点。
（3）人均FYP 与人均NBV 增速提升。由于代理人脱落速度快于FYP 与NBV 下滑速度，2021 年前三季度公司人均FYP（代理人使用期末人数口径，下同）与人均NBV 分别为16.2 万元/人（YOY+41.8%）和5 万元/人（YOY+22.1%），增速较2021H1 分别提升了6.6 个百分点和7.0 个百分点，改革成效正逐渐显现。
（4）人身险业务营运利润同比下降2.3%。受新单增速下滑、保单继续率波动以及去年同期疫情下赔付率较低的影响，今年前三季度公司人身险业务营运利润为736.8 亿元，同比下降2.3%，导致公司归母营运利润同比增速较2021H1 略低0.9 个百分点。
我们认为，公司目前正处于寿险渠道改革深水区，但随着低产能代理人的加速脱落，以及对新高质量代理人的招募与培育，利好公司长期发展，改革成效显现只是时间问题。
财产险：保费短期承压，但综合成本率优化。
（1）保费短期承压。2021 年前三季度，受车险综改压力下保险费率下降的影响，公司车险保费收入1354.7 亿元，同比下滑7.9%；预计受信保业务持续出清的影响，非车险（不含意健险）保费收入为471.7 亿元，同比下滑7.9%；由于今年下半年以来，自然灾害频发，公司意外与健康保险保费收入同比增长31.7%至167.1 亿元，但由于其基数相对较低，公司财产险保费收入仍下滑9.2%至1993.4亿元。
（2）综合成本率下降1.8 个百分点。公司在改革压力下不断加强科技应用，推动客户经营线上化，完善服务体系，优化业务品质的同时实现降本增效，2021年前三季度实现综合成本率下降1.8 个百分点至97.3%。
投资：投资端暂时承压，归母净利润下滑。截至2021 年9 月30 日，公司投资规模达3.9 万亿元，较年初增长约3%，2021 年前三季度实现净投资收益1224.1亿元，同比增长5.7%。由于受公司对华夏幸福相关投资资产进行减值计提等调整的影响，公司总投资收益同比下滑23.8%至1035.6 亿元，年化总投资收益率同比下降1.5 个百分点至3.7%，叠加资本市场波动影响，集团归母净利润同比下降20.8%至816.4 亿元。其中，第三季度公司对华夏幸福相关投资资产的拨备无重大变化，预计随着华夏幸福偿债方案的逐渐兑现，公司投资端压力将释放。
银行：经营稳健增长，资产质量持续优化。2021 年前三季度，平安银行实现营业收入1271.9 亿元，同比增长9.1%；实现净利润291.4 亿元，同比增长30.1%；前三季度净息差仅下降7bp 至2.81%；吸收存款平均成本率下降0.22 个百分点至2.05%，存款成本持续优化，总体而言经营稳健增长。截至2021 年9 月末，平安银行不良贷款率1.05%，较年初下降0.13 个百分点，拨备覆盖率较年初增厚66.95 个百分点至268.35%，资产质量持续优化。
综合金融：资产管理业务净利润同比增长42.1%。2021 年前三季度，公司资产管理业务共实现净利润131.59 亿元，同比增长42.1%。其中，平安信托优化业务结构，截至2021 年9 月末，受托资产管理规模较年初增长18.3%至4628.0亿元，主动管理型资产管理规模占比持续提升至71.4%，其中投资类资产管理规模较年初增长68.5%；平安证券加速财富管理转型，前三季度净利润同比增长17.7%至29.3 亿元，保持稳健增长。
盈利预测与评级：公司正加速推动代理人清虚，NBV 短期承压但人均产能增速提升，随着改革进展不断推进以及代理人质量逐渐提升，叠加公司积极推进科技赋能，布局健康生态建设与养老产业链建设，我们认为改革成效显现只是时间问题。考虑到第三季度公司对华夏幸福相关投资资产的拨备无重大变化，我们维持公司2021-2023 归母净利润预测1435/1467/1778 亿元。目前A/H 股价对应公司21 年PEV 为0.63/0.60，维持A/H 股“买入”评级。
风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。
公司盈利预测与估值简表
事件：2021 年10 月27 日，中國平安發佈2021 年三季度報告：中國平安2021年前三季度實現營業收入9046.3 億元（YOY-1.4%），歸母淨利潤816.4 億元（YOY-20.8%），歸母營運利潤1187.4 億元（YOY+9.2%），年化營運ROE 為20.3%，同比下降0.6 個百分點。
點評：
人身險：改革持續推進，代理人清虛，NBV 短期承壓，但產能增速提升。
（1）代理人加速下滑。公司持續推進代理人渠道改革，截至2021 年9 月30 日，個人壽險銷售代理人數量為70.6 萬人，同比下滑32.6%，降幅較2021H1 擴大9.3 個百分點。從脱落人數來看，前三季度共脱落32 萬人，其中第三季度脱落17 萬人。公司正通過實施高質量人員招募培育計劃等措施推進新人經營，逐步提升優質新人佔比，預計隨着低質量代理人清虛完畢後，代理人隊伍整體素質將明顯提升。
（2）FYP 與NBVM 均下滑，NBV 短期承壓。受代理人加速脱落影響，2021 年前三季度，公司用於計算新業務價值的首年保費同比下滑4.5%至1147.5 億元，增速較2021H1 降低8.2 個百分點；預計受長期保障型產品等高價值率業務銷售疲軟影響，前三季度新業務價值率同比下滑5.0 個百分點至30.7%；FYP 與NBVM的下滑導致公司前三季度新業務價值同比下滑17.8%至352.4 億元，降幅較2021H1 擴大6.0 個百分點。但從單季度來看，新業務價值2021Q3 同比增速較2021Q2 改善8.8 個百分點。
（3）人均FYP 與人均NBV 增速提升。由於代理人脱落速度快於FYP 與NBV 下滑速度，2021 年前三季度公司人均FYP（代理人使用期末人數口徑，下同）與人均NBV 分別為16.2 萬元/人（YOY+41.8%）和5 萬元/人（YOY+22.1%），增速較2021H1 分別提升了6.6 個百分點和7.0 個百分點，改革成效正逐漸顯現。
（4）人身險業務營運利潤同比下降2.3%。受新單增速下滑、保單繼續率波動以及去年同期疫情下賠付率較低的影響，今年前三季度公司人身險業務營運利潤為736.8 億元，同比下降2.3%，導致公司歸母營運利潤同比增速較2021H1 略低0.9 個百分點。
我們認為，公司目前正處於壽險渠道改革深水區，但隨着低產能代理人的加速脱落，以及對新高質量代理人的招募與培育，利好公司長期發展，改革成效顯現只是時間問題。
財產險：保費短期承壓，但綜合成本率優化。
（1）保費短期承壓。2021 年前三季度，受車險綜改壓力下保險費率下降的影響，公司車險保費收入1354.7 億元，同比下滑7.9%；預計受信保業務持續出清的影響，非車險（不含意健險）保費收入為471.7 億元，同比下滑7.9%；由於今年下半年以來，自然災害頻發，公司意外與健康保險保費收入同比增長31.7%至167.1 億元，但由於其基數相對較低，公司財產險保費收入仍下滑9.2%至1993.4億元。
（2）綜合成本率下降1.8 個百分點。公司在改革壓力下不斷加強科技應用，推動客户經營線上化，完善服務體系，優化業務品質的同時實現降本增效，2021年前三季度實現綜合成本率下降1.8 個百分點至97.3%。
投資：投資端暫時承壓，歸母淨利潤下滑。截至2021 年9 月30 日，公司投資規模達3.9 萬億元，較年初增長約3%，2021 年前三季度實現淨投資收益1224.1億元，同比增長5.7%。由於受公司對華夏幸福相關投資資產進行減值計提等調整的影響，公司總投資收益同比下滑23.8%至1035.6 億元，年化總投資收益率同比下降1.5 個百分點至3.7%，疊加資本市場波動影響，集團歸母淨利潤同比下降20.8%至816.4 億元。其中，第三季度公司對華夏幸福相關投資資產的撥備無重大變化，預計隨着華夏幸福償債方案的逐漸兑現，公司投資端壓力將釋放。
銀行：經營穩健增長，資產質量持續優化。2021 年前三季度，平安銀行實現營業收入1271.9 億元，同比增長9.1%；實現淨利潤291.4 億元，同比增長30.1%；前三季度淨息差僅下降7bp 至2.81%；吸收存款平均成本率下降0.22 個百分點至2.05%，存款成本持續優化，總體而言經營穩健增長。截至2021 年9 月末，平安銀行不良貸款率1.05%，較年初下降0.13 個百分點，撥備覆蓋率較年初增厚66.95 個百分點至268.35%，資產質量持續優化。
綜合金融：資產管理業務淨利潤同比增長42.1%。2021 年前三季度，公司資產管理業務共實現淨利潤131.59 億元，同比增長42.1%。其中，平安信託優化業務結構，截至2021 年9 月末，受託資產管理規模較年初增長18.3%至4628.0億元，主動管理型資產管理規模佔比持續提升至71.4%，其中投資類資產管理規模較年初增長68.5%；平安證券加速財富管理轉型，前三季度淨利潤同比增長17.7%至29.3 億元，保持穩健增長。
盈利預測與評級：公司正加速推動代理人清虛，NBV 短期承壓但人均產能增速提升，隨着改革進展不斷推進以及代理人質量逐漸提升，疊加公司積極推進科技賦能，佈局健康生態建設與養老產業鏈建設，我們認為改革成效顯現只是時間問題。考慮到第三季度公司對華夏幸福相關投資資產的撥備無重大變化，我們維持公司2021-2023 歸母淨利潤預測1435/1467/1778 億元。目前A/H 股價對應公司21 年PEV 為0.63/0.60，維持A/H 股“買入”評級。
風險提示：經濟復甦不及預期；政策改革推進不及預期；長端利率超預期下行。
公司盈利預測與估值簡表
