公司预告1-3Q21 实现净利润21.7-22.7 亿元，基本符合我们预期公司公布1-3Q21 业绩预告：1-3Q21 公司实现净利润21.7-22.7 亿元，同比增102-111%；其中3Q21 公司实现净利润1.49-2.49 亿元，同比-73%~-56%,环比-82%~-70%，基本符合我们预期。

　　消费疲软+木浆成本支撑弱化，纸价大跌拖累公司利润。进入三季度以来，国内消费疲软，白卡需求整体不及预期，库存逐步累积至高位；而文化纸面临印尼进口纸冲击、出口转内销以及“双减”政策带来的教材教辅需求减少，行业库存亦持续高企，随着木浆价格在年中见顶，贸易商信心进一步削弱，公司主要产品售价三季度均出现明显滑坡，据纸业联讯，3Q21 行业白卡纸/文化纸均价分别环比下滑约30%/15%（贸易商出货价格，公司实际出厂价下滑幅度窄于市场价格下滑幅度），文化纸行业企业面临普遍微利或亏损，导致公司吨纸净利润出现明显下滑；此外3Q21 现货煤价环比大幅增超30%，公司自备电厂发电成本可能亦有明显升高，对公司3Q21 利润率形成压制。

　　关注要点

　　限电限产助力旺季供需面改善，4Q21 公司盈利有望迎来环比修复。公司自备电厂比例高，且主要生产基地所在的山东、湖北能耗限产压力不大，我们认为下半年限电对公司产销量影响较小。9 月以来，广东、江苏等省的能耗管控带来部分纸企停机，如4Q21 国内能耗管控仍持续趋严，行业供给有进一步超预期收缩可能，有望推动旺季供需面盈利改善，我们看好纸价随旺季到来环比边际回暖，4Q21 公司盈利有望迎来环比修复。

　　能耗双控利好中期行业格局。我们认为中期来看，双碳背景下环保和能耗管控的进一步趋严可能使新增造纸项目的审批进度明显放缓，供给端压力有望明显小于市场此前预期，白卡纸在禁塑令、禁废令影响下需求有望迎来快速增长，我们预期白卡市场空间有望从2020 年的~1200 万吨逐步提升至接近2000 万吨，中期行业供需面有望保持相对紧平衡。同时从我们调研来看，小企业获取新项目工业用地、自备电厂、环保和能耗指标的概率很小，新增浆纸项目将大概率以龙头纸企项目为主，行业格局有望进一步改善，公司中期盈利中枢、现金流有望明显较上一个周期改善，推动公司估值中枢修复。

　　估值与建议

　　由于调整机制纸量价假设，我们下调公司2021/22e净利润22%/16%至27.8/30.7 亿元，当前A股股价对应2021/22e P/E为8.2x/7.5x，H股股价对应2021/22e P/E为3.9x/3.6x。我们维持跑赢行业评级并下调A股目标价9%至10 元、下调H股目标价8%至5.5 港币，对应2021/22e A股P/E为11x/10x，隐含30%上行空间；对应2021/22e H股P/E为5x/5x，隐含29%上行空间。

　　风险

　　木浆原材料超预期下跌；下游需求不及预期；进口纸供应超预期。