投资建议：“买入”评级，目标价59.21港元。以史为鉴，蒙牛乳业超额收益来自业绩增长，当前公司营收增速提升、销售费用率下降、利润释放，并处于5年业绩翻倍战略期首年，长短期业绩均可期，投资价值凸显。我们结合液态奶公司估值水平、公司历史估值走势及未来业绩趋势，按PE估值法给予公司目标价59.21港元，对应2021-2023年PE各为35.0x/28.3x/22.7x；维持买入评级；建议投资者积极关注。

　　复盘：业绩驱动股价。公司上市至今，年化超额收益率（较恒指）19.3%，主要由业绩驱动；包括业绩兑现（2005.7-2007.10、2017.8-2019.8两轮长牛行情）、收并购或消费升级提升预期（2013.5-2014.3收购行情、2020.3-2021.1疫情后倡导乳品消费）。

　　短期业绩改善：1）、营收增速回升：2021H1同比+22.3%，预计全年15%+；2）、毛销差拉大：一是2020年去库存增加销售费用的特殊情况不再，且广告费用率收缩，预计2021年销售费用率下降；二是2021H2产品结构继续升级、原奶价格涨幅收窄，全年毛利率压力下降。3）、利润释放：预计2021年OP Margin、EPS、ROE提升。

　　5年战略首年，长期业绩可期：行业机遇+公司战略+激励机制+奶源&产品&渠道布局深化，助力公司营收增长、产品结构升级（毛利率提升）、销售费用利用率提升（费用率下降），进而带来利润提升。其中，绑定上游产业链以发力高端UHT奶及鲜奶是公司业绩增长一大亮点；多品类发力+渠道+品牌加固整体护城河。

　　1）、行业结构性机遇：常温奶高端化、鲜奶及奶酪高增长、下沉市场消费升级。

　　2）、公司战略：多品类布局；目标2025年较2020年业绩翻倍（CAGR 14.9%），鲜奶、奶酪、奶粉营收均破百亿元，CAGR各为48.2%、28.4%、17.0%。

　　3）、公司治理：股权结构较分散+管理层经验丰富+事业部制+股权激励激发动力。

　　4）、原奶供给：行业原奶短缺，公司上游控制力强，构造竞争壁垒。公司控股现代牧业（龙头）、中国圣牧（有机奶龙头），战略合作奶源占40%，供应高端产品生产。优势：牧场产能扩张+奶源区域均衡发力鲜奶业务+原奶品质过硬助力产品高端化。

　　5）、产品&渠道：

　　常温奶：业绩基本盘。特仑苏+纯甄两大单品，产品结构升级（特仑苏在白奶中占比提升，梦幻盖和有机奶特仑苏占比提升，PET瓶纯甄占比提升）+渠道壁垒（渠道下沉及精耕、效果逐步加强）+Z世代营销带来业绩增长、量价齐升。

　　鲜奶：蓝海赛道（消费升级）+冷链物流普及+奶源优势（区域均衡、品质高、沙漠有机奶IP）+每日鲜语大单品，收入高增长。经营策略与区域性乳企、进口鲜奶有所分化，经营范围及奶源优于前者，产品性价比高于后者。

　　奶酪：爱氏晨曦+妙可蓝多两大品牌，后续全部整合至妙可蓝多，妙可蓝多市占率第一，奶酪棒+马苏里拉奶酪两大单品尽享再制奶酪快速增长红利。

　　奶粉：雅士利+贝拉米，非婴配粉高增长+婴配粉高端化。目前雅士利成人奶粉占比过半，受益于人口老龄化带来的需求增长。

　　风险提示：1）食品安全问题；2）原奶价格上涨超预期；3）终端动销不及预期；4）费用超预期。