对K-9学校的担忧及教培政策溢出效应导致股价下跌

　　由于市场对于宇华K-9学校的担忧，其股价从五月末的峰值8.2港元下跌至当前的3.5港元（下跌58%），22财年前瞻市盈率从15.2倍下调至6.4倍。新版《民促法实施条例》禁止对K-9义务教育端学校的分红，因此宇华K-9学校可能将不被并表到集团，我们估计这会影响约8%的22财年调整后净利润，对于这一点先前管理层已经提及。但另一方面，宇华的其他学校（幼儿园和高中）将不受到政策影响，注册成为营利性继续运营。宇华也计划将其位于荥阳、漯河和焦作的3所总容量约为3.6万人的K-9学校改建为职业学院。

　　高教业务稳固前景不变

　　我们预计宇华高教业务将维持稳健增长，21-23财年复合增速将达到10%：1）郑州学校兰考新校区的扩建支撑内生学生人数增长；2）学费提升；3）预计三所位于河南的新建职业学院将于2022/23学年开始运营，但牌照申请仍在进行当中。如果这几所学校于明年成功转型，我们预计2022/23年将录取约6,000名学生，学费水平约为1.3万元人民币，总收入将达7,800万人民币（占集团收入3%）；4）资产负债表表现稳健，净现金超过37亿元人民币，其中包括截至21财年中期的11亿元人民币（可转债未计入负债）净现金，以及2021/22学年26亿元人民币的学费。 前景稳健，然而低估严重 宇华当前的估值与K-12股票相近，而后者受到政策的显著影响。鉴于高教行业的政策基调依然是支持性的，我们认为宇华持续性的股价下跌是非理性的。我们重申对宇华的买入评级，但将基于分部加总估值的目标价从8.6港元下调至6.7港元：给予高教业务未来12个月16倍的市盈率（基于行业估值下调，从21倍下调，对应历史市盈率均值+1个标准差），维持高中及幼儿园业务8倍的前瞻市盈率不变（不给予K-9业务估值）。我们的目标价对应14倍/12倍22/23财年前瞻市盈率。