投资亮点

　　首次覆盖凤祥股份（09977）给予中性评级，目标价2.00港元，对应2021/22年19.7/12.5倍市盈率。理由如下：白羽肉鸡产业链延伸下游，发展空间广阔：我国鸡肉消费体量全球第二，2020年达1，521万吨，人均GDP提升与肉类消费结构升级提供长期增长动力。白羽鸡肉产业链上下游模式有别，上游养殖屠宰体现周期属性，禽价周期波动；下游深加工鸡肉制品具有消费品属性，有望快速扩容，我们预计2025年市场规模将达704亿元，2020-2025E年CAGR+19.7%，增长源于健康意识、深加工渗透率提升，及品牌渐入人心。

　　短期禽价偏弱或令公司养殖业务盈利承压；长期增量降本具有看点：

　　1）周期角度看，2021年初至今禽价表现低迷，禽养殖行业盈利处于低位。考虑禽养殖量上升、禽肉对猪肉替代消费下降导致禽养殖行业供需失衡，我们判断2H21禽价或仍维持低迷，2022年难有惊喜，行业整体外部环境不佳；2）公司经营角度看，公司采用一体化养殖模式，各环节技术升级利于降本提效，且全程溯源的食品安全体系提供产品质量保障。同时，公司加快养殖产能扩张，有助于打开产能瓶颈。整体看，我们认为离价低迷或令公司短期养殖盈利存在压力，但公司养殖业务基础相对扎实，增量降本有助于长期发展。

　　深加工业务快速发展，关注长期成长潜力：公司发展侧重下游深加工业务，于产品、渠道、品牌三维度修炼内功，挖掘长期成长潜力。1）产品端，着力品类扩张并持续推际出新，覆盖多元化需求；2）渠道端，积极推动渠道升级，新零售渠道拓宽合作范围，2020年新零售收入同比+214%；新集采渠道加深餐饮客户合作，2020年已覆盖门店超4.2万家；新出口渠道则重视地域拓展与客户开发；3）品牌端，多品牌体系全面覆盖消费者群体，并通过强推广、重粘性的营销，提升品牌溢价。我们与市场的最大不同？市场较关注禽周期下行，对下游鸡肉制品业务发展空间及潜力预期不够清晰。我们剖析公司下游业务实力，看好长期发展潜力。

　　潜在催化剂：公司深加工鸡肉制品新品推出。

　　盈利预测与估值

　　我们预计公司2021，22年EPS分别为0.09/0.14元，CAGR为+56.7%当前股价对应2021/22年18.4/11.7倍P/E，首次覆盖给予目标价2.0港元，对应2021/22年19.7/12.5倍P/E，7%向上空间。综合考虑禽价低迷带来生鸡肉制品业务短期压力，及深加工鸡肉制品业务长期潜力，给予中性评级。

　　风险

　　离价周期性波动；饲料成本上涨；疫情风险；市场竞争加剧；食品安全风险。