基本结论
1.复盘“大跌”：主要由三类担忧驱动——资金流动、行业层面、基本面，而公司发展逐一回击了担忧。其中资金流动担忧主要包括：1）08 年对海外资金流出的担忧；2）11 年对美国信用评级调整的担忧；3）15 年对美元加息的担忧。行业政策担忧主要包括：1）14 年对第三方支付的担忧；2）18年对网络游戏版号的担忧。基本面担忧主要包括：1）08、10 年对网游的担忧；2）11、18 年对社交用户增长的担忧等。我们认为市场的担忧其实是当时低估了腾讯获取和运营爆款游戏能力，以及低估了微信流量红利带来的成长空间，腾讯后续的发展也通过代理爆款穿越火线、DNF、LOL，以及微信生态的红利快速爆发转化为广告收入与手游收入，回击了过去的担忧。
2.对比过去数次大跌的市场担忧，此次市场担忧对公司影响相对有限。此次大跌市场的担忧主要为：1）资金流动层面，美元存在加息预期，市场担忧港股资产吸引力下降，但预计加息时间在2023 年，相比过去对08 年海外资金流出影响相对有限；2）行业层面，市场担忧未成年人防沉迷保护和版号审批政策对公司游戏业务的影响，但根据公司披露未成年人流水占比较低，公司待上线游戏《LOL 手游》已获版号，因此相比18 年的“版号寒冬”下核心游戏未获版号，对公司影响相对有限。3）基本面，担忧手游增长放缓，我们认为低估了海外游戏用户的红利，我们预计海外用户规模为国内的3倍，而腾讯手握多个全球IP，有望打造新的海外爆款，推动业绩继续增长。
3.腾讯控股相对估值处于历史低位，具备长期投资价值。根据Wind，公司处于PE 与PCF Band 历史低位。我们认为这次下跌，让腾讯控股处于价值洼地，随着公司业务的稳步发展，公司仍具有良好的长期投资价值。
投资建议
市场目前主要担忧游戏业务的成长空间，但我们认为市场或低估了海外的成长空间，预计海外用户规模约为国内3 倍，公司全球性IP 充足具备较强出海潜力，后续发展有望消化现有的担忧。预计公司2021/2022/2023 年NONIFRS净利润分别为1346/1657/2019 亿元， EPS 分别为18.61/22.26/26.76元，当期股价对应P/E 分别为20.12X/16.82X/13.99X，维持“买入”评级。
风险提示
头部游戏表现不及预期；行业政策及监管风险；游戏上线不及预期；广告主需求不及预期。
基本結論
1.覆盤“大跌”：主要由三類擔憂驅動——資金流動、行業層面、基本面，而公司發展逐一回擊了擔憂。其中資金流動擔憂主要包括：1）08 年對海外資金流出的擔憂；2）11 年對美國信用評級調整的擔憂；3）15 年對美元加息的擔憂。行業政策擔憂主要包括：1）14 年對第三方支付的擔憂；2）18年對網絡遊戲版號的擔憂。基本面擔憂主要包括：1）08、10 年對網遊的擔憂；2）11、18 年對社交用户增長的擔憂等。我們認為市場的擔憂其實是當時低估了騰訊獲取和運營爆款遊戲能力，以及低估了微信流量紅利帶來的成長空間，騰訊後續的發展也通過代理爆款穿越火線、DNF、LOL，以及微信生態的紅利快速爆發轉化為廣告收入與手遊收入，回擊了過去的擔憂。
2.對比過去數次大跌的市場擔憂，此次市場擔憂對公司影響相對有限。此次大跌市場的擔憂主要為：1）資金流動層面，美元存在加息預期，市場擔憂港股資產吸引力下降，但預計加息時間在2023 年，相比過去對08 年海外資金流出影響相對有限；2）行業層面，市場擔憂未成年人防沉迷保護和版號審批政策對公司遊戲業務的影響，但根據公司披露未成年人流水佔比較低，公司待上線遊戲《LOL 手遊》已獲版號，因此相比18 年的“版號寒冬”下核心遊戲未獲版號，對公司影響相對有限。3）基本面，擔憂手遊增長放緩，我們認為低估了海外遊戲用户的紅利，我們預計海外用户規模為國內的3倍，而騰訊手握多個全球IP，有望打造新的海外爆款，推動業績繼續增長。
3.騰訊控股相對估值處於歷史低位，具備長期投資價值。根據Wind，公司處於PE 與PCF Band 歷史低位。我們認為這次下跌，讓騰訊控股處於價值窪地，隨着公司業務的穩步發展，公司仍具有良好的長期投資價值。
投資建議
市場目前主要擔憂遊戲業務的成長空間，但我們認為市場或低估了海外的成長空間，預計海外用户規模約為國內3 倍，公司全球性IP 充足具備較強出海潛力，後續發展有望消化現有的擔憂。預計公司2021/2022/2023 年NONIFRS淨利潤分別為1346/1657/2019 億元， EPS 分別為18.61/22.26/26.76元，當期股價對應P/E 分別為20.12X/16.82X/13.99X，維持“買入”評級。
風險提示
頭部遊戲表現不及預期；行業政策及監管風險；遊戲上線不及預期；廣告主需求不及預期。
