宏觀經濟與政策環境持續好轉 政策效應積累改善基本面預期
1）國內經濟8月見底後逐月改善，短期擾動緩解後四季度經濟將回歸常態。受原材料漲價和疫情影響，8月製造業和非製造業的PMI分別回落至50.1%和47.5%。金融方面，8月社融規模存量同比增長進一步回落至10.3%，結構上政府債券融資是最大的拖累項，考慮近期新增政府債淨融資已回升，本輪信用週期下行壓力最大的時段已經過去。外貿方面，8月出口增速為25.6%，景氣持續超預期，從海外供需變化判斷，預計今年三季度中國出口將維持較高增速。投資方面，8月非製造業PMI中的建築業商務活動指數為60.5%，較前值回升3個百分點，投資端的韌性依然較強。隨着政策預調微調，短期擾動因素消散，預計國內經濟運行在8月見底後將逐月改善，今年三、四季度GDP兩年複合增速分別為5.3%、5.6%。
2）政策緩解供需矛盾，期貨投機受到抑制，預計大宗商品價格在8、9月份見頂回落。一方面，自7月政治局會議提出全國一盤棋，糾正運動式“減碳”後，針對大宗商品的保供穩價政策不斷落地，例如延長處於停產狀態的煤礦到期時間，國家發改委批准部分煤礦進行產能置換等。雖然政策傳導至供給端需要時間，但供需矛盾終將逐步緩解。另一方面，寬鬆的流動性下商品期貨投機氛圍較重，期貨價格波動放大，部分品種活躍合約價格與現貨價格偏離較大。為了抑制投機行為，商品交易所上調了熱門期貨合約的保證金要求，如大商所上調焦煤和焦炭等品種保證金水平；鄭商所上調動力煤期貨保證金比例。隨着供給端預期改善和期貨端投機受到抑制，我們預計大宗商品價格將在8、9月份見頂回落，對中下游生產意願改善有重要促進作用。
3）政策預期持續糾偏，政策效應積累託底並改善基本面預期。首先，除了針對大宗商品價格的政策外，為加大對中小微企業紓困幫扶力度，人民銀行新增了3000億元支小再貸款額度。其次，劉鶴副總理在中國國際數字經濟博覽會上提到適度超前進行基礎設施建設。繼8月份專項債發行提速後，9月（截至10日）地方政府債券總髮行1839億元，發行進度已達到全年預算的62%；專項債加速下達將推動電網改造、新能源電站投建和儲能等新基建的加速，支撐基建投資。最後，針對近期行業監管對資本市場的影響，人民日報本週刊文強調“監管政策是一視同仁的”、“規範發展是為了促進健康發展”。雖然投資者對部分行業政策依然有擔憂，但實際上近期落地的行業政策都以規範性為主，投資者的政策預期將繼續修復。
年底前宏觀流動性將保持階段性寬裕，市場流動性有望持續改善
1）年底前宏觀流動性依然寬鬆，四季度降準有望在10月份落地。海外方面，8月受疫情反覆影響，美國非農就業數據低於預期，服務業改善趨勢中斷，我們認為9月下旬美聯儲議息會議公佈Taper方案概率很低。歐央行9月會議決定温和放緩購債步伐，這是對前期較快購債的校準，並不等於Taper。隨着冬季臨近和Delta病毒擴散，預計歐美央行的寬鬆退出將一波三折。國內方面，為了應對信用風險並緩解經濟短期壓力，預計四季度仍然有全面降準空間，10月落地概率較大，同時，預計下週的6000億元MLF到期將被等額續作。價格方面，銀行間流動性依然偏鬆，預計DR007將繼續緊盯2.2%的中樞，10年期國債收益率將維持2.8%~3.0%的低位區間運行，宏觀流動性在年底前將維持寬鬆狀態。
2）資管新規過渡期收官，理財產品預期收益率下行，流動性持續外溢。銀保監會9月8日對《理財公司理財產品流動性風險管理辦法》公開徵求意見，從立法依據、適用範圍、相關定義、基本要求、監督管理等方面做出了詳細規範。隨着資管新規過渡期截止漸進，政策加速收官，理財產品淨值化改造壓力加大，兩者共同限制了新產品滾動後的資產配置種類和久期。6月以來理財產品收益率加速下行，Wind數據顯示，3個月期限的產品預期年化收益已從5月底的3.73%回落至2.68%，下降105bps。由於預期收益下行，龐大的理財產品再滾動過程中，流動性外溢效益明顯，這也是近期公募與私募產品發行持續回暖，A股遊資和散户增量資金入場的重要支撐。
3）市場流動性環境有望持續改善。按照投資主體劃分，8月至今北向配置型外資已恢復較快流入節奏，並維持相對均衡的配置風格；根據對中信證券渠道調研數據，量化策略目前在A股成交佔比穩定在10%~15%，近期並未明顯放大；兩市的融資成交佔比也在下降。我們認為近期中小市值公司成交活躍，遊資和散户依然是主要的增量資金來源。中國結算最新公佈的數據顯示，8月新增自然人投資者187萬，已連續4個月上升，8月期末自然人投資者數量累計達1.92億，同比增長11.7%。寬鬆的宏觀流動性環境和理財產品流動性外溢下，A股交投依然活躍，市場流動性有望持續改善。
風格切換進行時，配置重心偏價值
1）基本面預期與流動性環境向好，風格切換進行時。如上所述，經濟運行和宏觀政策的環境整體向好，宏觀和市場流動性環境階段性寬裕，是本輪A股風格切換重要支撐。我們上週聚焦報告分析的四大信號顯現後，市場風格將繼續切換。估值上，上證50與創業板指的動態市盈率比值已經從8月峯值5.7回落至4.9；交易上，前期熱門的新能源和半導體產業鏈等賽道成交佔比持續回落，而9月日均成交額環比8月增速最快的5個行業分別為電力、建築、非銀、傳媒、煤炭，低估值價值板塊成交持續回暖。
2）堅持均衡配置，重心繼續向價值偏移。對於本輪行情中各大行業當前的配置價值，我們判斷如下。首先，週期板塊空間受制於資源品價格的彈性和逆週期政策的強度，結合前面的政策分析，其中期配置性價比在降低。其次，信用風險有序釋放，金融板塊受信用週期磨底影響，具備估值修復空間，但難以持續領漲。再次，考慮近期增量資金結構和偏好，成長製造中的“專精特新”依舊是重要的投資方向。最後，消費和醫藥動態估值大都已經調整至均值附近，儘管短期景氣回升仍待觀察，但考慮疫情緩解後的恢復彈性，政策糾偏後的修復空間，疊加機構的長期穩定偏好，我們認為消費醫藥依然是當前最具左側配置價值的品種。
3）結合景氣與估值，尋找細分賽道正向預期差。具體品種選擇上，具體從三個方向入手：1）左側佈局價值板塊中高景氣的消費和醫藥，尤其是經營狀態良好、但前期受交易或政策因素影響大幅調整的細分行業，推薦次高端白酒、CXO、疫苗以及港股的啤酒、服飾龍頭；2）製造和科技板塊需更加重視估值和盈利的匹配程度，推薦三季度業績有望持續超預期的機械、軍工、半導體、鋰電等高彈性品種；3）壓制因素有改善，但尚未完全消除的背景下，關注A股金融板塊和港股互聯網龍頭的估值修復機會。
風險因素
全球疫情反覆、疫苗接種不及預期；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊。