投资要点
产品结构持续优化，收入增速超出预期：
21H1 公司收入+22.3%至 459.05 亿元；毛利率-0.8%至 38.2%；实现归母净利润 29.47 亿元，同比+143.2%，即便在原奶涨价的成本压力下，公司通过产品结构升级及费率的有效管控，净利润率同比+3.4%至 6.4%；EPS 0.75元，收入增速超出预期。
行业需求旺盛，全品类增速强劲：
受益于消费需求提升及产品创新，公司 21H1 液态奶收入同比+21.1%至394.48 亿元，其中常温白奶增长>20%；特仑苏增长≈40%；鲜奶增长>120%；低温酸奶也实现 7%的增长，大幅跑赢行业。因艾雪并表，公司冰淇淋业务收入同比+34.8%至 30.04 亿元，其中自有业务增长达 16%。奶粉业务收入25.47 亿元，同比+11.6%，其中雅士利业务收入 21.6 亿元，同比+31.1%，主要是线下活动恢复及成人奶粉收入增长贡献（>90%yoy），贝拉米因同期基数较高及澳洲代购渠道受阻影响，销售放缓且出现亏损。其他业务收入 9.1 亿元，同比+98.2%，其中主要产品奶酪收入同比+68%。
成本压力下毛利率略有下降，核心利润率持续改善预期不变：
21H1 尽管公司原奶采购成本上涨 15%，公司通过产品结构的持续改善以及缩减打折促销力度等措施，毛利率同比仅下降 0.8%至 38.2%，毛销差扩大1.8pcts 至 10.2%；管理及财务费用率略有下降，同比-0.3%/-0.2%，其他费用率同比-1.5%，主要因去年同期有 4.5 亿元的捐赠费用；OPM 同比提升2.1 个百分点至 6.1%。展望下半年，预期奶价上行趋缓，公司 7 月已对基础白奶提价，可部分缓解成本压力；且将继续通过产品结构的优化以及理性的市场费用投放，保持核心利润率的持续性改善。
维持“买入”评级，目标价 57.0 港元：
公司稳扎稳打，力求高质量增长，我们持续看好下游乳业竞争环境以及蒙牛在新品类加速成长的催化下实现 2025 年再创一个新蒙牛的目标。我们上调今年盈利预测，预计 21/22 年 EPS 分别为 1.36/1.62 元，升目标价至 57.0港元，对应 2022 年 29 倍 PE，维持“买入”评级。
投資要點
產品結構持續優化，收入增速超出預期：
21H1 公司收入+22.3%至 459.05 億元；毛利率-0.8%至 38.2%；實現歸母淨利潤 29.47 億元，同比+143.2%，即便在原奶漲價的成本壓力下，公司通過產品結構升級及費率的有效管控，淨利潤率同比+3.4%至 6.4%；EPS 0.75元，收入增速超出預期。
行業需求旺盛，全品類增速強勁：
受益於消費需求提升及產品創新，公司 21H1 液態奶收入同比+21.1%至394.48 億元，其中常温白奶增長>20%；特侖蘇增長≈40%；鮮奶增長>120%；低温酸奶也實現 7%的增長，大幅跑贏行業。因艾雪並表，公司冰淇淋業務收入同比+34.8%至 30.04 億元，其中自有業務增長達 16%。奶粉業務收入25.47 億元，同比+11.6%，其中雅士利業務收入 21.6 億元，同比+31.1%，主要是線下活動恢復及成人奶粉收入增長貢獻（>90%yoy），貝拉米因同期基數較高及澳洲代購渠道受阻影響，銷售放緩且出現虧損。其他業務收入 9.1 億元，同比+98.2%，其中主要產品奶酪收入同比+68%。
成本壓力下毛利率略有下降，核心利潤率持續改善預期不變：
21H1 儘管公司原奶採購成本上漲 15%，公司通過產品結構的持續改善以及縮減打折促銷力度等措施，毛利率同比僅下降 0.8%至 38.2%，毛銷差擴大1.8pcts 至 10.2%；管理及財務費用率略有下降，同比-0.3%/-0.2%，其他費用率同比-1.5%，主要因去年同期有 4.5 億元的捐贈費用；OPM 同比提升2.1 個百分點至 6.1%。展望下半年，預期奶價上行趨緩，公司 7 月已對基礎白奶提價，可部分緩解成本壓力；且將繼續通過產品結構的優化以及理性的市場費用投放，保持核心利潤率的持續性改善。
維持“買入”評級，目標價 57.0 港元：
公司穩紮穩打，力求高質量增長，我們持續看好下游乳業競爭環境以及蒙牛在新品類加速成長的催化下實現 2025 年再創一個新蒙牛的目標。我們上調今年盈利預測，預計 21/22 年 EPS 分別為 1.36/1.62 元，升目標價至 57.0港元，對應 2022 年 29 倍 PE，維持“買入”評級。
