股息率稳健，维持“买入”；下调目标价
天伦燃气1H21 收入/核心利润为人民币36 亿元/4.49 亿元（同比增长20%/6%）。1H21 核心经营数据：1）零售气量同比增长30%；2）新接驳居民用户数为29 万户；3）销气毛差收窄至人民币0.51 元/立方米；4）股权激励计划获得批准。天伦宣派中期股息0.134 元/股，派息率仍为30%。
考虑到天然气利润率收窄，我们将2021-2023 年核心利润下调4%/2%/0.4%至人民币9.9 亿/11.5 亿/13.1 亿元，对应EPS 为人民币0.98/1.15/1.31 元，年复合增长率为14%。我们将目标价下调至9.46 港币，基于8 倍2021 年预期PE，高于天伦过去3 年历史PE 均值（7 倍）。维持“买入”。
1H21 零售气量同比增长30%
1H21 城市燃气销售业务收入同比增长28%，经营利润率为10.6%（1H20：
11.7%）。天伦的城市燃气销量（不含贸易气量）同比增长30%至7.42 亿立方米。具体而言，居民/工商业/车辆用户城市燃气销量同比分别增长18%/36%/29%。1H21 销气毛差降至人民币0.51 元/立方米（1H20：0.56元/立方米），主因LNG 价格同比大幅上涨和管道气价格传导滞后。我们预计2021 年天伦城市燃气销量有望同比增长25%但销气毛差收窄。
煤改气推动接驳业务收入增长
1H21 天伦新增接驳居民用户数为29 万户（1H20：38 万），包括14 万煤改气用户（1H20：24 万）。1H21 期间公司集中建设村外配套设施，因此我们预计2H21 其煤改气用户规模有望环比增长。1H21 接驳业务收入同比增长3%，而经营利润率下降至41.8%（1H20：44.3%）。1H21 煤改气业务累计现金收入比率仍为62%。
估值具有吸引力，未来销量有望稳健增长
我们的新目标价9.46 港币基于8 倍2021 年预期PE（前值：10.96 港币），高于天伦过去3 年历史PE 均值（7 倍），以反映公司经营前景有望改善。
公司当前股价对应7 倍的2021 年预期PE，考虑到公司稳健的经营表现，我们认为其估值具有吸引力。天伦还宣布派发中期股息人民币0.134 元/股，对应派息率为30%。假设全年维持相同的派息率，对应2021 年预期股息率为4.4%。
风险提示：1）销气量增长低于预期；2）2021 年利润率回落。
股息率穩健，維持“買入”；下調目標價
天倫燃氣1H21 收入/核心利潤爲人民幣36 億元/4.49 億元（同比增長20%/6%）。1H21 核心經營數據：1）零售氣量同比增長30%；2）新接駁居民用戶數爲29 萬戶；3）銷氣毛差收窄至人民幣0.51 元/立方米；4）股權激勵計劃獲得批准。天倫宣派中期股息0.134 元/股，派息率仍爲30%。
考慮到天然氣利潤率收窄，我們將2021-2023 年核心利潤下調4%/2%/0.4%至人民幣9.9 億/11.5 億/13.1 億元，對應EPS 爲人民幣0.98/1.15/1.31 元，年複合增長率爲14%。我們將目標價下調至9.46 港幣，基於8 倍2021 年預期PE，高於天倫過去3 年曆史PE 均值（7 倍）。維持“買入”。
1H21 零售氣量同比增長30%
1H21 城市燃氣銷售業務收入同比增長28%，經營利潤率爲10.6%（1H20：
11.7%）。天倫的城市燃氣銷量（不含貿易氣量）同比增長30%至7.42 億立方米。具體而言，居民/工商業/車輛用戶城市燃氣銷量同比分別增長18%/36%/29%。1H21 銷氣毛差降至人民幣0.51 元/立方米（1H20：0.56元/立方米），主因LNG 價格同比大幅上漲和管道氣價格傳導滯後。我們預計2021 年天倫城市燃氣銷量有望同比增長25%但銷氣毛差收窄。
煤改氣推動接駁業務收入增長
1H21 天倫新增接駁居民用戶數爲29 萬戶（1H20：38 萬），包括14 萬煤改氣用戶（1H20：24 萬）。1H21 期間公司集中建設村外配套設施，因此我們預計2H21 其煤改氣用戶規模有望環比增長。1H21 接駁業務收入同比增長3%，而經營利潤率下降至41.8%（1H20：44.3%）。1H21 煤改氣業務累計現金收入比率仍爲62%。
估值具有吸引力，未來銷量有望穩健增長
我們的新目標價9.46 港幣基於8 倍2021 年預期PE（前值：10.96 港幣），高於天倫過去3 年曆史PE 均值（7 倍），以反映公司經營前景有望改善。
公司當前股價對應7 倍的2021 年預期PE，考慮到公司穩健的經營表現，我們認爲其估值具有吸引力。天倫還宣佈派發中期股息人民幣0.134 元/股，對應派息率爲30%。假設全年維持相同的派息率，對應2021 年預期股息率爲4.4%。
風險提示：1）銷氣量增長低於預期；2）2021 年利潤率回落。
