2021H1 业绩基本符合预期，阿里渠道库存去化顺利，维持“买入”评级2021H1 公司收入16.61 亿元（+2.15%），归母净利润2.46 亿元（-42.85%），收入同比略增长主要系时间互联收入冲抵了阿里渠道增速放缓导致的本部收入下降。
考虑新项目持续投入可能稀释部分利润，我们下调2021-2023 年盈利预测，预测2021-2023 年归母净利润为8.0/13.1/18.4 亿元（此前为15.4/20.9/27.0 亿元），对应EPS 为0.3/0.5/0.8 元，当前股价对应PE 为32.0/19.4/13.9 倍，预计公司渠道结构常态化、货币化率提升趋势下，GMV 与收入将同步修复，继续维持“买入”评级。
收入拆分：本部业务收入受标签库存去化影响，时间互联业务增长稳定2021H1 本部业务收入3.17 亿元（-35.49%），净利润1.93 亿元（-49.55%），分渠道看，拼多多渠道收入超7,000 万元，增速超60%；直播业务收入超2,000 万元，本部收入下降主要系公司主动调整阿里渠道收入目标以降低阿里渠道客户的商标库存压力，目前库存去化顺利，预计2021H2 收入将大幅改善。2021H1 时间互联收入13.44 亿元（+20.43%），广告板块拓展老客户合作渠道的同时新增了百度系客户和Soul、陌陌、探探等社交型大客户，预计未来盈利能力将稳步提升。
GMV 拆分：传统搜索渠道增速趋缓，拼多多渠道转向中速，抖音等渠道亮眼2021H1GMV 为191.03 亿元（+32.87%），增速符合预期。分渠道看，阿里/拼多多/京东/唯品会渠道GMV 增速分别为3.72%/115.94%/39.41%/40.9%，占比为48%/30%/15%/5%；抖音及快手渠道GMV 为4.15 亿元，占比2%。货币化率：2021H1品牌综合服务的平均收费标准增长超8%，货币化率1.49%主要系去库存所致。
盈利能力短期承压、营运能力良好，看好五年规划释放多品牌品类、协同效应2021H1 公司毛利率为22.91%（-10.17pct），期间费用率为6.83%（+0.69pct）主要系公司新增的跨境和食品业务对应的人力费用增加，净利率为14.81%（-11.67pct），截至2021H1 公司存货为271.58 万元，同比基本持平。看好公司未来的五年规划，我们认为在规模、供应链和数字化护城河下，公司持续业务创新、扩展品牌/品类/渠道广度将巩固竞争优势，同时跨境业务有望成为新增长点。
风险提示：平台竞争格局变化；新业务拓展、品类扩张不及预期。
2021H1 業績基本符合預期，阿里渠道庫存去化順利，維持“買入”評級2021H1 公司收入16.61 億元（+2.15%），歸母淨利潤2.46 億元（-42.85%），收入同比略增長主要系時間互聯收入衝抵了阿里渠道增速放緩導致的本部收入下降。
考慮新項目持續投入可能稀釋部分利潤，我們下調2021-2023 年盈利預測，預測2021-2023 年歸母淨利潤為8.0/13.1/18.4 億元（此前為15.4/20.9/27.0 億元），對應EPS 為0.3/0.5/0.8 元，當前股價對應PE 為32.0/19.4/13.9 倍，預計公司渠道結構常態化、貨幣化率提升趨勢下，GMV 與收入將同步修復，繼續維持“買入”評級。
收入拆分：本部業務收入受標籤庫存去化影響，時間互聯業務增長穩定2021H1 本部業務收入3.17 億元（-35.49%），淨利潤1.93 億元（-49.55%），分渠道看，拼多多渠道收入超7,000 萬元，增速超60%；直播業務收入超2,000 萬元，本部收入下降主要系公司主動調整阿里渠道收入目標以降低阿里渠道客户的商標庫存壓力，目前庫存去化順利，預計2021H2 收入將大幅改善。2021H1 時間互聯收入13.44 億元（+20.43%），廣告板塊拓展老客户合作渠道的同時新增了百度系客户和Soul、陌陌、探探等社交型大客户，預計未來盈利能力將穩步提升。
GMV 拆分：傳統搜索渠道增速趨緩，拼多多渠道轉向中速，抖音等渠道亮眼2021H1GMV 為191.03 億元（+32.87%），增速符合預期。分渠道看，阿里/拼多多/京東/唯品會渠道GMV 增速分別為3.72%/115.94%/39.41%/40.9%，佔比為48%/30%/15%/5%；抖音及快手渠道GMV 為4.15 億元，佔比2%。貨幣化率：2021H1品牌綜合服務的平均收費標準增長超8%，貨幣化率1.49%主要系去庫存所致。
盈利能力短期承壓、營運能力良好，看好五年規劃釋放多品牌品類、協同效應2021H1 公司毛利率為22.91%（-10.17pct），期間費用率為6.83%（+0.69pct）主要系公司新增的跨境和食品業務對應的人力費用增加，淨利率為14.81%（-11.67pct），截至2021H1 公司存貨為271.58 萬元，同比基本持平。看好公司未來的五年規劃，我們認為在規模、供應鏈和數字化護城河下，公司持續業務創新、擴展品牌/品類/渠道廣度將鞏固競爭優勢，同時跨境業務有望成為新增長點。
風險提示：平台競爭格局變化；新業務拓展、品類擴張不及預期。
