事件：

公司公布2021 半年报，实现营业收入8.33 亿，同减20.7%；净利润1.30 亿，同减20.1%；经调整净利润1.56 亿，同减4.3%。

点评：

自研新游处于投入期，老游戏流水自然回落，致上半年业绩承压。

1）境内收入稍降，出海收入高增：上半年公司游戏收入8.33 亿，同比-20.7%；其中境内收入同减32.9%至5.98 亿，主要系致报告期内无大型新游戏上线，且老游戏《熹妃传》、《熹妃Q 传》等自然衰退；海外收入2.35 亿，同比+47.8%，得益于《浮生为卿歌》在中国港澳台地区及韩国市场（韩国iOS 游戏畅销榜最高排名第13 名）的优异表现。

2）毛利率稳中有进：上半年毛利率67.3%，同比增加1.7pct，环比基本一致，主要系自有渠道收入占比增加。

3）期间费用率保持平稳，研发投入增长：上半年公司营销费用率为33.7%，同减2.4pct；研发费用率为21.4%，同增8.9pct；管理费用率为3.7%，同增1.6pct。

单用户盈利能力增强，出海拓展成果初现。公司累计注册用户总数达到1.39亿，单个付费用户月均收益（ARPPU）上升至739.7 元，同比+27.2%。一方面，公司对产品持续保持高频迭代，配合长线买量投放有序推广，旗舰产品《浮生为卿歌》仍处利润释放期。另一方面，公司为《浮生为卿歌》进行品牌营销扩大IP 影响力（推出与《仙剑奇侠传》联动活动；与摄影机构“盘子女人坊”合作推出“重塑新国潮”联动时装；以游戏中宠物坐骑为原型设计Yooe 古风灵宠系列盲盒）。上半年，《浮生为卿歌》日文版与英文版上线，巩固日本地区优势，探索欧美地区，未来有望进一步释放利润增量。

储备游戏有序步入测试，新题材产品逐步落地。下半年两款自研产品新派国风工笔画风格游戏《凌云诺》已开启全网公测预约，目前预约人数已超50 万；正版小说授权游戏《杜拉拉升职记》预计在Q4 投入测试，计划在现代题材女性向赛道上打造又一经典IP。代理产品偶像模拟养成题材手游《代号：W》已在海外开始测试。根据测试反馈与推进进度，我们预估公司有望在未来1-2 年内开拓女性向新细分品类市场。此外，韩国于8 月31 日通过《电信业务法部分修正案》，强制苹果谷歌应用商店开放第三方支付渠道，韩国市场应用商店3:7 分成模式就此终结，且韩国为出海优势区域，公司未来有望率先受益于游戏分发价值链的重塑。

投资建议：公司持续强化在女性向赛道的核心竞争力，保持古风关键赛道的领先地位，同时以古风题材出海，在亚太地区巩固优势，持续探索欧美市场。

我们看好公司发掘现代职场、模拟经营等新题材&新品类的市场潜力，预测2021/2022/2023 年净利润为3.02/3.35/5.31 亿，对应EPS0.14/0.15/0.24 元，给予10XPE 对应目标价1.4 元，合1.69 港元，给予“增持-A”评级。

风险提示：产品用户增长不及预期风险；新游不及预期风险；出海业务发展不及预期风险；行业政策及监管风险。