1H21业绩低于我们预期

　　公司公布1H21业绩:收入8.33亿元，同比减少20.7%;期内溢利1.30亿元，同比减少20.1%。公司业绩低于我们预期，主要系新游不及预期，研发投入增加等所致。

　　发展趋势

　　新游不及预期,《浮生为卿歌》持续性较好。公司1H21 收入同比减少20.7%至8.33亿元，其中自研自发游戏收入为8.07亿元。我们认为，公司上半年收入主要得益于《浮生为卿歌》流水稳定贡献,根据七麦数据,《浮生为卿歌》iOS畅销榜1H21日均排名为28名，去年同期为22名，整体保持稳定，具备长生命周期特性。新游方面，我们判断4月上线的《此生无白》贡献相对有限;其他老游戏流水自然下滑。从地域分布上看,海外收入同比增长47.8%至2.35亿元，其中，根据公司公告，《浮生为卿歌》积极进行出海探索，上半年在中国港澳台地区iOS游戏畅销榜最高排名分别达到7/2/9名。

　　研发建设持续及新游买量投入致利润承压。公司 1H21研发费用同比增长36.3%至1.78亿元，研发费率同比增长8.9ppt至 21.40%，主要用于支持新游戏开发及老游戏升级的人员成本增加，及以股份为基础的研发人员薪酬开支增长。我们认为，公司持续扩张研发团队，提升研发人员薪酬开支，研发建设有序推进。销售费用率同比增长1.7ppt至33.7%;我们判断，主要系新游《此生无白》前期推广费用体量较大，而游戏表现一般，部分抵消了《浮生为卿歌》及老产品的利润,使利润端承压。

　　赛道创新突破，产品线相对清晰。一方面，公司古风赛道产品充盈，围绕原创IP形成独特产品风格。我们判断，《凌云诺》(有版号，AppStore已开启预约)及《代号:FS2》(“浮生为卿歌”IP系列第二代作品)等产品有望陆续上线。另一方面，公司突破原古风赛道，开创新产品线，其中，现代职场题材女性向RPG新游《杜拉拉升职记》于今年7月在 ChinaJoy现场提供试玩，截至2021年8月31日官网预约人数超16万人。此外，公司还在持续开拓《代号:MS》等多元品类游戏。代理产品方面，偶像模拟养成手游《代号: w》已在海外开测。我们预计，随着公司产品线多元性提升，收入端稳定性将持续增强。

　　盈利预测与估值

　　考虑新游上线不及预期，下调2021/2022年净利润47.6%/37.4%至3.13亿元/4.47亿元。当前股价对应2021/2022年8.5倍/5.9倍PE。维持跑赢行业评级，因盈利预测调整，下调目标价37.4%至2.39港元，对应10倍2022年PE,潜在68.3%上行空间。

　　风险

　　行业监管政策风险;已上线游戏及新游表现不及预期;流动性风险。