2021 中报显示公司营收142.5 亿（+16.9%），归母净利6.1 亿（+8.7%），扣非后归母净利6.0 亿（+6.2%），综合毛利率30.2%（-14.7pct），净利率8.1%（+0.2pct）。

　　事件评论

　　结算毛利率下滑导致归母净利增速低于营收，投资物业毛利占比提升。2021H 公司营收同增16.9%至142.5 亿，其中开发业务营收同增13.1%至108.9 亿，占比76.4%，投资物业同增21.9%至24.7 亿，占比17.3%。归母净利增速（+8.7%）低于营收增速（+16.9%），主因综合毛利率同降14.7pct 至30.2%，其中开发业务结算毛利率同降21.2pct 至22.1%；投资收益亏损扩大至6.2 亿（2020 同期亏损3.7 亿）也对业绩增长形成一定拖累。尽管2021H 公司税金及附加率、期间费用率、所得税率分别同降6.2pct、2.9pct、10.0pct 至4.9%、11.1%、39.9%，信用减值利得5.1 亿（去年同期减值利得0.3 亿），仍难完全抵销开发业务毛利率下滑对业绩增长的影响。展望全年，2021H 公司预收款项427.1 亿（+15.3%），预收款项/年化结算=1.3X，保障后期开发收入结算；2021H 投资物业毛利同增28.2%至16.1 亿，毛利占比37.5%（占比同增14.5pct），投资业务平稳成长，有望助力公司全年业绩稳健增长。

　　销售拿地积极，土储充裕保障后期规模增长。2021H 公司销售额359.6 亿（+20.3%），销售面积163.3 万方（+37.9%），销售均价22018 元/方（-12.7%），均价下降与公司近年布局城市下沉相关。2021H 拿地建面202 万方（-26.1%），拿地金额215 亿元（+111.7%），拿地均价10644 元/方（+186.7%），楼面价提升与城市能级较高有关，拿地金额/销售金额=59.8%，拿地面积/销售面积=123.7%，拿地投资较积极。2021H公司可售土储2465 万方，年化可售周期3.3 年，土储充裕保障后期销售规模增长。

　　投资物业平稳成长，下半年计划新开5 个自持商场。2021H 公司已开业10 大悦城+1春风里+1 祥云小镇+3 管理输出项目，12 个自持项目商业面积约188 万方（可出租面积91.25 万方），出租率94%，2021H 购物中心租金收入13.4 亿（+30%）。2021H投资物业及相关服务业务营收同增21.9%至24.7 亿，毛利率65.2%（+3.3pct）。截至2021H 公司在建拟建自持项目17 个，商业面积约176 万方；储备2 个轻资产大悦城，面积约32 万方。预计下半年公司新开5 个自持商场，商业面积约65.9 万方。

　　投资建议：随着前期高价地逐渐消化、持有物业平稳成长、双平台模式下所拿优质地块进入结算，公司业绩或将迎来底部区间；此外，公司持有型业务占比持续提升，有望提供较大安全边际。预测2021-2023 年归母净利16.6/18.5/21.0 亿，2022-2023 年业绩增速11.7%/13.3%，对应P/E 为8.8/7.9/7.0X，给予“增持”评级。

　　风险提示

　　1. 开发业务毛利率大幅下滑；

　　2. 计提大额资产减值损失；

　　3. 购物中心开业速度不及预期；

　　4. 新获取项目盈利能力低于预期。