投资要点
事件：21H1 公司实现营业收入9.29 亿元，yoy+79.74%，归母净利润2.00亿元，yoy+344.28%；其中Q2 实现营业收入4.13 亿元，qoq-19.99%，归母净利润0.50 亿元，qoq-66.99%，业绩不及市场预期。
点评：行业监管影响致Q2 业绩放缓。21H1 营业收入同比增长79.74%，其中互联网营销业务实现收入7.99 亿元（yoy+112.17%），占营收比85.97%（yoy+13.14pct），主要系Clockwork 并表以及业务规模扩张，公司广告主所处行业仍以游戏、电商和应用类为主，分别占营业收入49.67%/18.97%/14.02%。费率方面，剥离锻压业务后公司毛利率、净利率均有所提升，21H1 公司毛利率为28.72%（yoy+8.60pct）；销售费用率2.46%（yoy-0.51pct），管理费用率1.18%（yoy-3.16pct），财务费用率0.45%（yoy-0.06pct），研发费用率1.19%（yoy+0.20pct）；净利率21.56%（yoy+12.84pct）。21Q2 公司营业收入环比下降19.99%，毛利率19.48%（qoq-16.63pct），我们认为主要系行业监管趋严以及受“IDFA 新政”
影响，联盟广告推荐精准度受到部分影响，我们预计下半年政策影响有望减弱，同时与快手合作有望贡献增量。
休闲游戏广告变现正当时，有望伴随广告联盟成长。此前休闲游戏变现主要为内购，广告变现以库存少，eCPM 低的贴片广告为主，整体商业化能力弱。而随着短视频与巨头广告联盟兴起，游戏内激励视频广告的出现有效提升了广告库存与广告单价，休闲游戏商业化能力大大提升。
此外参考海外超级媒体发展经验，在自有媒体发展到一定程度时，巨头将搭建核心站外流量，复用其广告算法中台及商业化体系，Google、Facebook 广告联盟峰值占到自有媒体广告收入约40-50%，我们预计穿山甲未来几年仍处于快速扩张过程中，休闲游戏内容变现有望受益行业红利。
工业化中台大脑赋能研发，公司休闲游戏工业化生产能力与成功率提升可期。公司已搭建工业化中台，依托字节跳动、快手等互联网大厂提供的海量数据，实现休闲游戏工业化生产，开发效率及成功率有望提升。
此外公司与字节跳动共设孵化学院，汇集第三方长尾产能；与快手共同打造“小橙子”独立品牌，挖掘优秀内容进行流量变现，吸引更多内容创作者，有望实现良性循环，不断扩充内容生态，提高市场份额。
盈利预测与投资评级：考虑到21Q2 受行业监管等因素影响，业绩不及预期，我们下调此前盈利预测，预计21-23 年实现EPS2.99/4.26/5.81 元，此前为3.69/5.31/7.43 元，对应当前股价PE 为9/6/5X，看好公司休闲游戏内容工业化生产能力与成功率提升，维持“买入”评级。
风险提示：应收账款周转不及预期，内容创意不足，行业监管趋严。
投資要點
事件：21H1 公司實現營業收入9.29 億元，yoy+79.74%，歸母淨利潤2.00億元，yoy+344.28%；其中Q2 實現營業收入4.13 億元，qoq-19.99%，歸母淨利潤0.50 億元，qoq-66.99%，業績不及市場預期。
點評：行業監管影響致Q2 業績放緩。21H1 營業收入同比增長79.74%，其中互聯網營銷業務實現收入7.99 億元（yoy+112.17%），佔營收比85.97%（yoy+13.14pct），主要系Clockwork 並表以及業務規模擴張，公司廣告主所處行業仍以遊戲、電商和應用類為主，分別佔營業收入49.67%/18.97%/14.02%。費率方面，剝離鍛壓業務後公司毛利率、淨利率均有所提升，21H1 公司毛利率為28.72%（yoy+8.60pct）；銷售費用率2.46%（yoy-0.51pct），管理費用率1.18%（yoy-3.16pct），財務費用率0.45%（yoy-0.06pct），研發費用率1.19%（yoy+0.20pct）；淨利率21.56%（yoy+12.84pct）。21Q2 公司營業收入環比下降19.99%，毛利率19.48%（qoq-16.63pct），我們認為主要系行業監管趨嚴以及受“IDFA 新政”
影響，聯盟廣告推薦精準度受到部分影響，我們預計下半年政策影響有望減弱，同時與快手合作有望貢獻增量。
休閒遊戲廣告變現正當時，有望伴隨廣告聯盟成長。此前休閒遊戲變現主要為內購，廣告變現以庫存少，eCPM 低的貼片廣告為主，整體商業化能力弱。而隨着短視頻與巨頭廣告聯盟興起，遊戲內激勵視頻廣告的出現有效提升了廣告庫存與廣告單價，休閒遊戲商業化能力大大提升。
此外參考海外超級媒體發展經驗，在自有媒體發展到一定程度時，巨頭將搭建核心站外流量，複用其廣告算法中台及商業化體系，Google、Facebook 廣告聯盟峯值佔到自有媒體廣告收入約40-50%，我們預計穿山甲未來幾年仍處於快速擴張過程中，休閒遊戲內容變現有望受益行業紅利。
工業化中台大腦賦能研發，公司休閒遊戲工業化生產能力與成功率提升可期。公司已搭建工業化中台，依託字節跳動、快手等互聯網大廠提供的海量數據，實現休閒遊戲工業化生產，開發效率及成功率有望提升。
此外公司與字節跳動共設孵化學院，彙集第三方長尾產能；與快手共同打造“小橙子”獨立品牌，挖掘優秀內容進行流量變現，吸引更多內容創作者，有望實現良性循環，不斷擴充內容生態，提高市場份額。
盈利預測與投資評級：考慮到21Q2 受行業監管等因素影響，業績不及預期，我們下調此前盈利預測，預計21-23 年實現EPS2.99/4.26/5.81 元，此前為3.69/5.31/7.43 元，對應當前股價PE 為9/6/5X，看好公司休閒遊戲內容工業化生產能力與成功率提升，維持“買入”評級。
風險提示：應收賬款週轉不及預期，內容創意不足，行業監管趨嚴。
