事项：中晶科技核心看点
1、 公司自成立以来便一直专注于3-6 英寸半导体硅材料，产品涵盖半导体硅棒和半导体硅片。虽然半导体硅片尺寸有向12 英寸等大尺寸转移的趋势，3-6 英寸产品在硅片出货面积中占比最小，但近几年基本维持在10%左右。
基于技术和成本考虑，很多分立器件依然在小尺寸硅片上生产。
2、 随着募投项目扩产，公司在小尺寸市场的地位将更加稳固，同时基于公司过去几年优秀的盈利能力，我们认为小尺寸业务将为公司提供稳定增长的业绩。
3、 在8 英寸半导体硅片方面，公司已有专利覆盖，8 英寸产品也是公司募投项目之一，待8 英寸产品成功推向市场，公司的成长空间将进一步打开。
4、 我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为4.26/5.57/7.32 亿元，归母净利润分别为1.52/1.95/2.50 亿元，对应PE分别为58.7/45.7/35.5x。首次覆盖，给予“增持”评级。
评论：
深耕小尺寸半导体硅材料，产品涵盖硅棒和硅片浙江中晶科技股份有限公司成立于2010 年，2014 年在新三板挂牌并于2017 年摘牌，2020 年12 月18 日公司成功在主板上市。公司控股股东、实际控制人为徐一俊和徐伟，两者系兄弟关系和一致行动人，截止2021 年3 月31日合计持有公司37.56%的股份。
公司主营业务是半导体硅材料的研发、生产和销售，主要产品包括半导体硅棒和半导体硅片，广泛应用于各类分立器件的制造。公司产品系列涵盖3~6 英寸、N 型/P 型、0.0008Ω·cm~100Ω·cm 阻值范围的硅棒及研磨片、化腐片、抛光片等，最终应用领域包括消费电子、汽车电子、家用电器、通讯安防、绿色照明、新能源等领域。
半导体硅棒可通过多晶硅经直拉法或区熔法等单晶制备方法生长而成，硅棒经过切片、倒角、研磨等硅片加工工序后形成硅片。公司生产的硅棒一部分直接对外销售，另一部分在公司生产成半导体硅片后再对外销售。
硅片收入占比提升，各业务毛利率持续提高。2020 年公司实现收入2.73 亿元，其中半导体硅棒收入0.79 亿元，同比增长3%；半导体硅片收入1.90 亿元，同比增长31%，占比由2016 年的54%提高到70%。公司毛利率从2016年以来持续提升，2020 年硅片和硅棒的毛利率分别为47.9%、51.4%，相比2016 年分别提高13 个百分点和18 个百分点。毛利率呈上升趋势主要得益于技术研发和工艺改进，既提高了产品附加值，也提高了生产效率；另外，上游原材料多晶硅的成本也有所下降。
立足小尺寸市场，布局8 英寸产品
半导体硅片也称为硅晶圆，是制作半导体产品最重要的原材料。根据SEMI 的数据，2020 年全球硅晶圆出货面积为124 亿平方英寸，同比增长5%；销售额为112 亿美元，与2019 年基本持平。
根据不同的标准，硅晶圆可进行不同分类。按尺寸分类，硅晶圆可分为6 英寸及以下的小尺寸（2、4、5、6 英寸）、8 英寸、12 英寸，目前出货面积占比最高的是12 英寸，一般大规模集成电路的生产使用12 英寸或8 英寸硅晶圆，分立器件的生产使用3-8 英寸硅晶圆。公司目前产品以6 英寸及以下的小尺寸为主。
按工艺类型，硅晶圆可分为研磨片、抛光片、外延片等。研磨片是一种经过研磨加工的单晶硅片，去除切片表面的损伤层，有效改善单晶硅片的曲度、平坦度与平行度，主要用于半导体分立器件的制造；抛光片是一种经过抛光加工的单晶硅片，将经研磨的硅片进行抛光处理，使硅片表面粗糙度降低，以获得光亮、平整表面，可用于半导体分立器件和集成电路的制造；外延片是一种经过外延加工的单晶硅片，用外延工艺在衬底表面生长薄膜所生成的单晶硅片，可用于半导体分立器件和集成电路的制造。公司目前的硅片产品主要是研磨片，募投项目的重点是研磨片和抛光片。
小尺寸硅片占比低但稳定，国内参与者众多。3~6 英寸硅片的主要应用领域为二极管、三极管、晶闸管等功率器件以及部分传感器、光电子器件等成熟的中低端分立器件产品，在硅片出货面积中占有率较小但占比较为稳定，近年来基本维持在10%左右，主要产能集中在中国大陆。国内3~6 英寸硅材料的生产企业数量较多，行业结构较为分散，且部分企业仅为硅片加工商，需对外采购单晶硅棒进行硅片加工生产。半导体硅片的规格种类较多，涉及不同尺寸、电阻率范围、导电类型等，硅材料厂商需具备规模化的多品种产品供应能力，才能在满足客户需求的同时实现良好的经济效益。目前，国内能够提供6 英寸及以下多种规格硅片的企业主要有中晶科技、天津中环、昆山中辰等企业。
扩充产能巩固小尺寸市场地位，布局8 英寸产品。未来随着半导体分立器件向着小型化、功率化、集成化的发展趋势，对硅片的技术需求和功能性需求提出了更高要求，同时具备硅棒和硅片的技术和生产能力并能够进行规模化供应硅材料的供应商将占据更大的市场份额。公司上市募投项目中，投资额6.15 亿元的“高端分立器件和超大规模集成电路用单晶硅片项目”主要是为了扩产产能，项目建设期约30 个月，达产约4 年。项目达产后，预计年新增600万片4-6 英寸研磨片、400 万片4-6 英寸抛光片和60 万片8 英寸抛光片，合计1060 万片单晶硅片，2020 年公司单晶硅片生产量为2557 万片。8 英寸需求量比小尺寸更多，销售8 英寸抛光片可以为公司带来更多收入。从技术可行性来说，6-8 英寸的硅片在生产上存在技术共同性，公司现有专利也涵盖了8 英寸硅片生产技术，我们认为公司做出8 英寸抛光片的可能性较高。
收入规模创新高，盈利能力持续提高
除2019 年外，收入利润持续新高。2019 年受全球半导体景气度下行影响，公司收入同比减少12%。除此之外，公司2015 年以来收入、归母净利润持续新高。2020 年公司实现收入2.73 亿元，同比增长22%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长30%。根据公司2021 年半年报预告，2021 年上半年公司归母净利润为7000-7500 万元，同比增长83.06%-96.13%。
盈利能力持续提高，收益质量较好。随着公司不断进行技术研发和工艺改进，公司盈利能力持续提高，毛利率由2016年的34%提高到2020 年的48%，净利率由2016 年的20%提高到2020 年的32%，提高幅度均超过了10 个百分点。近两年公司的净利润现金含量很高，维持在100%左右，且超过90%的净利润来自经常性收益。
财务预测及投资建议
我们基于以下逻辑对公司的核心数据进行假设：
1. 随着设备改造和新建产线投产，公司产能在未来几年将会逐步释放，预计单晶硅片业务收入保持增长，且在公司收入中的占比还会进一步提升；
2. 公司单晶硅棒的产能还在提升，但更多的硅棒用于内部生产硅片，我们预计硅棒业务收入增速弱于硅片，在收入中的占比继续下降；
3. 2021 年半导体行业高景气，硅材料持续涨价，我们预计公司2021 年的毛利率将会提高，2022、2023 年略有回落；
4. 研发费率保持不变，其他期间费率因营收规模增长稳步下降。
基于以上假设，我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为4.26/5.57/7.32 亿元，归母净利润分别为1.52/1.95/2.50亿元，对应PE 分别为58/45/35 倍。我们选取生产8 英寸或12 英寸半导体硅片的沪硅产业、立昂微进行对比，公司目前估值相对偏低，考虑到公司在小尺寸半导体硅片的领先地位和优秀的盈利能力，我们首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
1、 宏观经济波动、重大自然灾害、传染疫情等带来的系统性风险，导致下游需求不及预期；2、 募投项目扩产进度不及预期；
3、 8 英寸半导体硅片研发不及预期；
4、 全球贸易冲突可能导致半导体产业链发展国产化进程低于预期；5、 企业自身管理经营风险可能导致业绩不及预期。
事項：中晶科技核心看點
1、 公司自成立以來便一直專注於3-6 英寸半導體硅材料，產品涵蓋半導體硅棒和半導體硅片。雖然半導體硅片尺寸有向12 英寸等大尺寸轉移的趨勢，3-6 英寸產品在硅片出貨面積中佔比最小，但近幾年基本維持在10%左右。
基於技術和成本考慮，很多分立器件依然在小尺寸硅片上生產。
2、 隨着募投項目擴產，公司在小尺寸市場的地位將更加穩固，同時基於公司過去幾年優秀的盈利能力，我們認為小尺寸業務將為公司提供穩定增長的業績。
3、 在8 英寸半導體硅片方面，公司已有專利覆蓋，8 英寸產品也是公司募投項目之一，待8 英寸產品成功推向市場，公司的成長空間將進一步打開。
4、 我們預計公司2021-2023 年營業收入分別為4.26/5.57/7.32 億元，歸母淨利潤分別為1.52/1.95/2.50 億元，對應PE分別為58.7/45.7/35.5x。首次覆蓋，給予“增持”評級。
評論：
深耕小尺寸半導體硅材料，產品涵蓋硅棒和硅片浙江中晶科技股份有限公司成立於2010 年，2014 年在新三板掛牌並於2017 年摘牌，2020 年12 月18 日公司成功在主板上市。公司控股股東、實際控制人為徐一俊和徐偉，兩者系兄弟關係和一致行動人，截止2021 年3 月31日合計持有公司37.56%的股份。
公司主營業務是半導體硅材料的研發、生產和銷售，主要產品包括半導體硅棒和半導體硅片，廣泛應用於各類分立器件的製造。公司產品系列涵蓋3~6 英寸、N 型/P 型、0.0008Ω·cm~100Ω·cm 阻值範圍的硅棒及研磨片、化腐片、拋光片等，最終應用領域包括消費電子、汽車電子、家用電器、通訊安防、綠色照明、新能源等領域。
半導體硅棒可通過多晶硅經直拉法或區熔法等單晶製備方法生長而成，硅棒經過切片、倒角、研磨等硅片加工工序後形成硅片。公司生產的硅棒一部分直接對外銷售，另一部分在公司生產成半導體硅片後再對外銷售。
硅片收入佔比提升，各業務毛利率持續提高。2020 年公司實現收入2.73 億元，其中半導體硅棒收入0.79 億元，同比增長3%；半導體硅片收入1.90 億元，同比增長31%，佔比由2016 年的54%提高到70%。公司毛利率從2016年以來持續提升，2020 年硅片和硅棒的毛利率分別為47.9%、51.4%，相比2016 年分別提高13 個百分點和18 個百分點。毛利率呈上升趨勢主要得益於技術研發和工藝改進，既提高了產品附加值，也提高了生產效率；另外，上游原材料多晶硅的成本也有所下降。
立足小尺寸市場，佈局8 英寸產品
半導體硅片也稱為硅晶圓，是製作半導體產品最重要的原材料。根據SEMI 的數據，2020 年全球硅晶圓出貨面積為124 億平方英寸，同比增長5%；銷售額為112 億美元，與2019 年基本持平。
根據不同的標準，硅晶圓可進行不同分類。按尺寸分類，硅晶圓可分為6 英寸及以下的小尺寸（2、4、5、6 英寸）、8 英寸、12 英寸，目前出貨面積佔比最高的是12 英寸，一般大規模集成電路的生產使用12 英寸或8 英寸硅晶圓，分立器件的生產使用3-8 英寸硅晶圓。公司目前產品以6 英寸及以下的小尺寸為主。
按工藝類型，硅晶圓可分為研磨片、拋光片、外延片等。研磨片是一種經過研磨加工的單晶硅片，去除切片表面的損傷層，有效改善單晶硅片的曲度、平坦度與平行度，主要用於半導體分立器件的製造；拋光片是一種經過拋光加工的單晶硅片，將經研磨的硅片進行拋光處理，使硅片表面粗糙度降低，以獲得光亮、平整表面，可用於半導體分立器件和集成電路的製造；外延片是一種經過外延加工的單晶硅片，用外延工藝在襯底表面生長薄膜所生成的單晶硅片，可用於半導體分立器件和集成電路的製造。公司目前的硅片產品主要是研磨片，募投項目的重點是研磨片和拋光片。
小尺寸硅片佔比低但穩定，國內參與者眾多。3~6 英寸硅片的主要應用領域為二極管、三極管、晶閘管等功率器件以及部分傳感器、光電子器件等成熟的中低端分立器件產品，在硅片出貨面積中佔有率較小但佔比較為穩定，近年來基本維持在10%左右，主要產能集中在中國大陸。國內3~6 英寸硅材料的生產企業數量較多，行業結構較為分散，且部分企業僅為硅片加工商，需對外採購單晶硅棒進行硅片加工生產。半導體硅片的規格種類較多，涉及不同尺寸、電阻率範圍、導電類型等，硅材料廠商需具備規模化的多品種產品供應能力，才能在滿足客户需求的同時實現良好的經濟效益。目前，國內能夠提供6 英寸及以下多種規格硅片的企業主要有中晶科技、天津中環、崑山中辰等企業。
擴充產能鞏固小尺寸市場地位，佈局8 英寸產品。未來隨着半導體分立器件向着小型化、功率化、集成化的發展趨勢，對硅片的技術需求和功能性需求提出了更高要求，同時具備硅棒和硅片的技術和生產能力並能夠進行規模化供應硅材料的供應商將佔據更大的市場份額。公司上市募投項目中，投資額6.15 億元的“高端分立器件和超大規模集成電路用單晶硅片項目”主要是為了擴產產能，項目建設期約30 個月，達產約4 年。項目達產後，預計年新增600萬片4-6 英寸研磨片、400 萬片4-6 英寸拋光片和60 萬片8 英寸拋光片，合計1060 萬片單晶硅片，2020 年公司單晶硅片生產量為2557 萬片。8 英寸需求量比小尺寸更多，銷售8 英寸拋光片可以為公司帶來更多收入。從技術可行性來説，6-8 英寸的硅片在生產上存在技術共同性，公司現有專利也涵蓋了8 英寸硅片生產技術，我們認為公司做出8 英寸拋光片的可能性較高。
收入規模創新高，盈利能力持續提高
除2019 年外，收入利潤持續新高。2019 年受全球半導體景氣度下行影響，公司收入同比減少12%。除此之外，公司2015 年以來收入、歸母淨利潤持續新高。2020 年公司實現收入2.73 億元，同比增長22%；實現歸母淨利潤0.87億元，同比增長30%。根據公司2021 年半年報預告，2021 年上半年公司歸母淨利潤為7000-7500 萬元，同比增長83.06%-96.13%。
盈利能力持續提高，收益質量較好。隨着公司不斷進行技術研發和工藝改進，公司盈利能力持續提高，毛利率由2016年的34%提高到2020 年的48%，淨利率由2016 年的20%提高到2020 年的32%，提高幅度均超過了10 個百分點。近兩年公司的淨利潤現金含量很高，維持在100%左右，且超過90%的淨利潤來自經常性收益。
財務預測及投資建議
我們基於以下邏輯對公司的核心數據進行假設：
1. 隨着設備改造和新建產線投產，公司產能在未來幾年將會逐步釋放，預計單晶硅片業務收入保持增長，且在公司收入中的佔比還會進一步提升；
2. 公司單晶硅棒的產能還在提升，但更多的硅棒用於內部生產硅片，我們預計硅棒業務收入增速弱於硅片，在收入中的佔比繼續下降；
3. 2021 年半導體行業高景氣，硅材料持續漲價，我們預計公司2021 年的毛利率將會提高，2022、2023 年略有回落；
4. 研發費率保持不變，其他期間費率因營收規模增長穩步下降。
基於以上假設，我們預計公司2021-2023 年營業收入分別為4.26/5.57/7.32 億元，歸母淨利潤分別為1.52/1.95/2.50億元，對應PE 分別為58/45/35 倍。我們選取生產8 英寸或12 英寸半導體硅片的滬硅產業、立昂微進行對比，公司目前估值相對偏低，考慮到公司在小尺寸半導體硅片的領先地位和優秀的盈利能力，我們首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示
1、 宏觀經濟波動、重大自然災害、傳染疫情等帶來的系統性風險，導致下游需求不及預期；2、 募投項目擴產進度不及預期；
3、 8 英寸半導體硅片研發不及預期；
4、 全球貿易衝突可能導致半導體產業鏈發展國產化進程低於預期；5、 企業自身管理經營風險可能導致業績不及預期。
