1H21业绩符合我们预期

　　首开股份公布1H21业绩：营业收入同比增长85%至333亿元，归母净利润同比下降3496至8.5亿元，符合我们预期。

　　结算利润率及权益比例下行，高投资收益基数致盈利结构性下滑。公司期内竣工面积同比增长85%至220万平带动收入高增，但京外部分限价项目集中结算致毛利率同比下降5.0ppt至12.8%。同时合联营结算减少及去年同期子公司出表导致投资收益基数较高，期内投资收益降至1.8亿元（1H20为14亿元）。期内结算项目权益比例下降，少数股东损益同比增长25%，占净利润比重由去年同期的34%上升至50%，致归母净利润同比降下34%财务端积极改善，提前完成现金短债比达标。公司上半年审慎拓储、积极降债，期内经营性现金流入98亿元（1H19流出78亿元），期末在手现金较年初增长10%，有息负债压降4%，期末净负债率较年初下降18ppt至162%，扣预资产负债率下降0.3ppt至74.6%，现金短债比1.23x（年初0.89x），提前完成2021年底现金短债比达到1倍以上的目标，转为“橙档"。

　　发展趋势

　　全年销售额料达1200亿元。公司上半年销售金额同比增长49%至663亿元，年初计划全年实现销售金额1100-1200亿元。我们预计公司全年在超2000亿元可售货值的支撑下，销售金额将达到1200亿元，对应12%的同比增速和60%的去化率，上半年已完成我们预计销售额的55%。

　　预计公司将继续降杠杆、控负债，延续谨慎取地态度。公司上半年经营重点转向负债管控，规模诉求有所放缓，新增土储面积同比下降46%至82万平，为当期销售面积的39%（去年同期98%）。公司期末未售土储近1800万平，虽较年初逾1900万平有所减少，但仍可覆盖未来3年以上销售需求。

　　我们预计下半年公司将继续去库存、抓回款、降杠杆、控负债，延续谨慎补地态度，并有望于2022-23年陆续实现净负债率和扣预资产负债率达标。

　　全年盈利有望录得稳健增长。考虑到公司存量低毛利、低权益比例项目对报表的压制将在今明两年继续消化，我们预计公司2021/2022年毛利率（税后）将下滑至20.1%6/18.7%，少数股东损益净利润比重料继续上行。但由于公司积极竣工交付将为并表结算提供较强支撑，我们预计今明两年盈利仍能录得10%左右的稳健增长。

　　盈利预测与估值

　　维持2021年和2022年盈利预测不变。当前股价对应2021/2022年3.8倍/3.5倍市盈率。维持中性评级，但考虑到市场风险偏好下行，下调目标价10%至6.05元，对应2021/2022年4.5倍/3.-倍市盈率和17%的上行空间。

　　风险

　　主要布局城市调控政策超预期收紧；融资和信贷环境超预期收紧。