1H21业绩略低于我们预期

　　中国飞机租赁2021年上半年收入同比-3.1%至15.9亿港币，归母净利润同比-8.7%至3.03亿港币，业绩略低于我们预期，主因政府补贴确认节奏影响，且全球疫情下、上半年仍有部分租金应收款减值拨备。剔除补贴影响，营业利润同比+57%至3.8亿港币，主营业务整体保持稳健。公司上半年派息率同比-6.2ppt至36%,对应股利0.15港币。

　　发展趋势

　　窄体机为主的机队及境内为主的业务分布有效抵御疫情冲击。截至1H21,公司机队规模129架（vs.20年末128架），其中自有104架（vs.20年末103架）、代管25架。公司优于行业的机队结构（窄体机占比89%）及客户分布（78%自有机队租予内地航司）有助其应对疫情冲击。截至1H21,飞机出租率100%、租金回收率99.7%,均优于同业，8M21停飞率11%、为行业最优（据Cirium数据）。此外，公司上半年交付6架、出售4架飞机。向前看，公司预计下半年交付16架、出售7架飞机，22年计划交付30-35架、出售30架飞机，并将着力推行轻资产模式、提升代管飞机，自有机队整体或维持稳健。

　　租金收入整体稳健、资金端优势强化。1）收入端来看，公司核心租金收入同比-8.6%至11.6亿港币（占比73%），主因融资及经营租赁飞机数量下降；租金收益率逆市上行、同比+0.4ppt至10.5%,体现公司资产端及客户端优势；飞机交易收入同比+4.3至1.8亿港币；2）成本端来看，上半年公司在债务整体持平情况下（同比略降3%）、利息支出同比-16%至5.8亿港币，对应银行融资成本同比-1.17ppt至2.67%。报告期内，公司首获国际评级（穆迪评级Ba1、展望稳定，惠誉评级BB+、展望稳定），我们认为或有望增强其融资端优势，丰富融资渠道、带动长期资金成本下行；3）减值方面，公司上半年新增租金应收款减值~3,600万港币、累计占整体应收款23%。

　　向前看，我们认为，公司有望以其特殊的全产业链模式积极把握后疫情时代的业务机遇：1）疫情后老旧飞机加速退役、飞机拆解/处置需求提升，公司有望凭借全产业链机队管理及资产处置能力，捕捉增量业务发展机会；2）上半年行业租赁渗透率已增至约50%,公司有望凭借充足流动性（截至1H21在手现金39亿港币、并获大股东光大集团流动性支持和持续增持）及具备吸引力的机队，实现疫情后市盈利与份额的稳步提升。

　　盈利预测与估值

　　考虑疫情下租金应收款减值风险，下调2021年盈利9%至7.5亿港币，维持2022年盈利9.1亿港币。公司交易于2021年0.9×P/B,下调目标价13%至7.5港币，对应2021年1.2×P/B和38%上行空间；维持“跑赢行业”评级。

　　风险

　　全球疫情防控低于预期；航司客户破产风险；资产减值不确定性。