2021 年上半年收入与净利润稳健增长
公司于8 月20 日公布2021 年上半年业绩，营业收入同比增长22.4%至81.5 亿元（人民币，下同），股东净利润同比增长27.0%至约9.3 亿元。营业收入略逊于我们的预期但仍保持较快增长，由于毛利率提升、销售管理费率下降、少数股东权益的减少等原因，股东净利润略超预期。分业务看，中药配方颗粒的收入同比增长16.4%至53.2 亿元，中成药业务收入同比增长34.6%至17.6 亿元，中药饮片业务收入同比增长24.8%至约7.1 亿元，中医药大健康业务收入同比增长48.9%至约6,282 万元。中药配方颗粒收入略微低于预期，但是中成药板块增速则超越预期。中成药板块中骨质疏松药物仙灵骨葆、颈舒颗粒、润燥止痒胶囊、鳖甲煎丸等重点产品收入同比增速超40%，我们认为主因疫情结束后慢性病药物需求及药店经营的恢复及公司销售推广较成功。中成药领域OTC 板块的冯了性跌打药酒、蛇胆川贝散、安宫牛黄丸、腰肾膏等产品的销售收入也获得快速增长，因此中成药板块收入略超预期。利润率方面，中药配方颗粒的毛利率保持平稳，中成药板块有所提升致毛利率增1%至61.4%。公司在销售管理费用率方面的管控较为成功，少数股东权益也有所减少，导致股东净利润增速快于收入。
预计未来主营业务将维持稳健增长
我们预计未来三年公司收入将维持平稳增长，主营业务中药配方颗粒与中成药业务收入的2020-23E 收入CAGR 分别为15.8%与13.9%，主要理由包括：1）公司将继续受益于中药配方颗粒的需求增长：中药配方颗粒安全性较高，也更符合中医“辨证论治，随证加减”的理论，因此能因患者的需求提供个性化治疗，我们预计中药配方颗粒的需求仍将稳健增长，中国中药作为龙头将受益。2）后疫情时代中成药板块的销售增速将加快：
2020 年上半年由于国内疫情影响，部分药店经营及慢性病药物需求受影响，目前这些影响已显着减少且公司销售网络强大，预计中成药板块销售增速将加快。
目标价调整为4.35 港元，评级上调至“增持”
我们认为由于近期高管变动等原因，营运方面可能略需磨合期。考虑到占上半年收入约65%的中药配方颗粒收入略微低于预期，我们将公司2021-23E 收入预测分别下调1.9%、3.5%、5.0%。由于上半年少数股东权益减少等原因，我们将2021 年股东净利润预测上调5.4%，但是2022-23E 股东净利润分别轻微下调2.6%、4.1%。根据调整后的盈利预测，预计2020-23E 股东净利润CAGR 为15.8%。目标价相应从4.45 港元微调至4.35 港元，对应8.5 倍2022E PER。由于公司股价近期已经下跌，评级从“中性”上调至“增持”。
风险提示：新冠反复影响经营；（二）中药配方颗粒板块竞争可能加剧
2021 年上半年收入與淨利潤穩健增長
公司於8 月20 日公佈2021 年上半年業績，營業收入同比增長22.4%至81.5 億元（人民幣，下同），股東淨利潤同比增長27.0%至約9.3 億元。營業收入略遜於我們的預期但仍保持較快增長，由於毛利率提升、銷售管理費率下降、少數股東權益的減少等原因，股東淨利潤略超預期。分業務看，中藥配方顆粒的收入同比增長16.4%至53.2 億元，中成藥業務收入同比增長34.6%至17.6 億元，中藥飲片業務收入同比增長24.8%至約7.1 億元，中醫藥大健康業務收入同比增長48.9%至約6,282 萬元。中藥配方顆粒收入略微低於預期，但是中成藥板塊增速則超越預期。中成藥板塊中骨質疏鬆藥物仙靈骨葆、頸舒顆粒、潤燥止癢膠囊、鱉甲煎丸等重點產品收入同比增速超40%，我們認爲主因疫情結束後慢性病藥物需求及藥店經營的恢復及公司銷售推廣較成功。中成藥領域OTC 板塊的馮了性跌打藥酒、蛇膽川貝散、安宮牛黃丸、腰腎膏等產品的銷售收入也獲得快速增長，因此中成藥板塊收入略超預期。利潤率方面，中藥配方顆粒的毛利率保持平穩，中成藥板塊有所提升致毛利率增1%至61.4%。公司在銷售管理費用率方面的管控較爲成功，少數股東權益也有所減少，導致股東淨利潤增速快於收入。
預計未來主營業務將維持穩健增長
我們預計未來三年公司收入將維持平穩增長，主營業務中藥配方顆粒與中成藥業務收入的2020-23E 收入CAGR 分別爲15.8%與13.9%，主要理由包括：1）公司將繼續受益於中藥配方顆粒的需求增長：中藥配方顆粒安全性較高，也更符合中醫“辨證論治，隨證加減”的理論，因此能因患者的需求提供個性化治療，我們預計中藥配方顆粒的需求仍將穩健增長，中國中藥作爲龍頭將受益。2）後疫情時代中成藥板塊的銷售增速將加快：
2020 年上半年由於國內疫情影響，部分藥店經營及慢性病藥物需求受影響，目前這些影響已顯着減少且公司銷售網絡強大，預計中成藥板塊銷售增速將加快。
目標價調整爲4.35 港元，評級上調至“增持”
我們認爲由於近期高管變動等原因，營運方面可能略需磨合期。考慮到占上半年收入約65%的中藥配方顆粒收入略微低於預期，我們將公司2021-23E 收入預測分別下調1.9%、3.5%、5.0%。由於上半年少數股東權益減少等原因，我們將2021 年股東淨利潤預測上調5.4%，但是2022-23E 股東淨利潤分別輕微下調2.6%、4.1%。根據調整後的盈利預測，預計2020-23E 股東淨利潤CAGR 爲15.8%。目標價相應從4.45 港元微調至4.35 港元，對應8.5 倍2022E PER。由於公司股價近期已經下跌，評級從“中性”上調至“增持”。
風險提示：新冠反覆影響經營；（二）中藥配方顆粒板塊競爭可能加劇
