事件：公司发布 2021 半年度报告，报告期内实现营业收入342.24 亿元，同比上涨30.9%，实现归母净利润25.33 亿元，同比下跌14.0%。

　　地产业务收入高增长，盈利能力自20H1 以来位于下行通道。营收稳增主要受地产结算规模增长拉动，期内地产结算金额315.78 亿元，同比+39.5%，主要系去年竣工不及预期、结转滞后至今年所致。公司本期归母净利润下滑主要系毛利率走低5.5pct 至25.8%，同时公允价值变动收益大幅走弱，录得-1.36 亿元（去年同期为-0.002 亿元），以及少数股东损益大幅走高，录得3.72亿元（去年同期为-0.54 亿元），也进一步拖累归母净利润规模。期内公司实现归母净利率7.4%，同比-3.9pct；截至期末，录得合同负债865.90 亿元，同比+6.9%，覆盖2020 年营收1.21 倍。

　　费用率方面，期内三费/营收为9.8%，同比-0.4pct，销管费用/营收为7.4%，同比-0.9pct，财务费用/营收为2.4%，同比+0.5pct。

　　销售稳增拿地审慎，1 月分拆物业板块上市。期内公司实现销售金额599.22 亿元，同比+24.3%，完成年度销售目标的46.09%，实现销售回款490 亿，相应回款率为82%，同比上升7pct；实现销售面积516.71 万方，同比+19.0%；实现销售均价11597 元/平，同比+4.4%。拿地方面，期内公司拿地金额123.4 万方，同比-40.7%，其中长三角及珠三角占比约73.2%；拿地面积302.9万方，同比-35.2%；楼面价4074 元/平，同比-8.51%；拿地金额/销售金额为20.6%，同比-22.6pct，较40%的投销比标准仍存较大空间，公司管理层表示：拿地额度会控制在回款额的40%以内；楼面价/销售均价为35.1%，同比-5.0pct。截止期末，公司录得总土储3741.25 万方，平均土地成本为3252 元/平，相应货值为4014 亿，权益占比为83.53%。开竣工方面，据公司业绩发布会口径，期内公司实现开工面积285.63 万方（完成了全年开工计划的58.15%），实现竣工面积327.46 万方（完成了全年竣工计划的45.56%）。整体来看，上半年公司销售端依旧保持稳健，拿地端趋于审慎且购地成本进一步下行。多元业务来看，康旅板块2021H1 录得签约面积35.91万方，签约金额30.77 亿元，盛行天下会员规模达到236.7 万，交易规模6172 万元，已经形成初具规模的盛行旅居平台；产业园板块下，产业新城招商规模不断扩大，优质项目纷纷落地；物业板块2020 年实现营收18.07 亿元，同比+41.0%，实现归母净利润2.64 亿元，同比+132.9%，在管面积5970.0 万方，同比+18.7%，合约面积8057.3 万方，同比+4.0%，合管比1.35。2021 年1 月，公司分拆物业板块荣万家（2146.HK）于港股上市，募集资金12.65 亿港元。

　　三道红线暂居黄档，经营性现金流稳健。三道红线方面，公司资产负债率（扣除预收款）为70.81%（较期初优化2.97pct），达标仅差0.81pct，净负债率为66.5%（较期初大幅下降13.68pct），现金短债比为1.16，三道红线暂居黄档。有息负债为649.78 亿元，同比-3.4%，平均融资成本7.82%；结构来看，短期负债占比为34.2%，同比-9.7pct；长期负债占比为65.8%，同比+9.7pct，长短债结构优化较为明显；银行类占比提升至58%，债权类占比20%，信托类的占比下降至13.8%。期内，公司经营活动产生的现金流量净额12.47 亿元，连续四年及一期持续为正。

　　投资建议：维持公司买入评级，考虑盈利能力有所下滑叠加行业景气度下行将直接影响公司未来的规模扩张速度，下调公司2021-23 年EPS 分别至1.81/1.89/2.05 元，对应PE 为2.77/2.66/2.45 倍。

　　风险提示：行业销售景气度下滑超预期；政策调控收紧超预期。