最近一两年来，美联储的行动一直在聚光灯下，时而令人困惑，时而饱受争议。从美联储为应对疫情冲击所采取的新一轮超常规货币宽松，到实行「平均通胀目标制」、主动将短期通胀目标定在2%以上，再到物价持续上行却迟迟不收紧货币政策，揭示着美联储货币政策目标的重心已从「物价稳定」转变为「一切以经济增长为重」。美国经济会再次落入滞胀的窠臼吗？以政策独立性而在全球中央银行中享有盛名的美联储，是否随着时代的变迁而再度与美国国家意志深度捆绑？这一次与以往又有什么不一样？

我们研究认为，美联储「一切以经济增长为重」的货币政策抉择可能取得成功。美国经济已开始强劲复苏，并可能具有可持续性，不排除正在形成「需求拉动——供给增加——物价趋稳——收入增加」的良性循环。尽管目前市场对通货膨胀仍然担忧、对经济前景的分歧较大，但美国劳动力市场明显回暖，供应链逐渐恢复。目前美国国内通胀预期仍然可控，不仅不会重回「滞胀」，反而有望迎来较长时期的经济繁荣。有了经济基本面的支撑，未来美国货币政策正常化的进程也可能更为持久。

美联储目前货币政策抉择的基础是对通胀趋势的判断

今年3月份，美国CPI同比增速首次突破2%，达到了2.6%，较2月份大幅提高0.9个百分点。此后，通胀快速上行。7月份，美国CPI同比增速达到5.4%，为2008年8月以来的高点，核心CPI仍高达4.3%。美联储目前货币政策抉择的基础是对物价上涨趋势的判断，也就是此轮物价快速上涨究竟是不是一个短期冲击？

物价上行反映出供需缺口较大，有多方面的原因。在需求不弱的情况下，叠加疫情导致的全球供应链中断，加剧了美国通胀。我们赞同这样的观点，即美国目前物价快速上涨是短期冲击，主要原因是，供需缺口正在促使市场通过各种手段增加供应，美国经济已开始强劲复苏，物价上涨最终将因供给增加而平滑下降。

首先，供给的增加是可持续的需求拉动的。美国经济在疫情爆发前处于良好运行态势，GDP保持2%以上的增长，需求原本就不弱。而疫情期间美国向居民大量发放补贴，提高了社会购买力，美国的失业率甚至一度因为优厚的政府补贴而难以下降。当人们对经济前景的预期出现改观，需求进一步得到了释放。美国7月消费者信心指数从6月的128.9升至129.1，升至17个月高位。

第二，目前美国的价格体系并未失灵，而仍在发挥调节供需的作用。据报道，亚马逊计划对美国企业的供应和服务支出超过1200亿美元。这是企业为适应疫情导致的供应链中断而作出调整的一个例子。纽约联邦储备银行的调查显示，59%的受访者为应对供应链中断找到了新的供应商，58%的人已经开始增加额外库存。疫情冲击带来市场出清，这是美国经济重启、产业升级、劳动生产率提高的难得的机会，也是很多国家所不具有的。

第三，劳动力市场强劲复苏，这也有利于增加供给、平抑通胀。劳动参与率是对经济波动较为敏感的指标。截至7月底，美国劳动参与率已经从2020年4月的60%反弹至62.3%，已相当于疫情前的平均水平（2015-2019五年平均为62.3%；2010-2019十年平均为62.6%）。美国7月非农就业人数增加94.3万人，预估为增加85.8万人，6月为增加85万人。同时，失业率下滑至 5.4%，好于预期的5.7%，6月为5.9%。

第四，疫情的影响将趋于弱化。疫苗大规模推广之下，美国经济正在有序重启。新冠肺炎的病死率也明显降低，因而疫情对经济的扰动也不断减弱。OAG（Official Airline Guide）数据显示，北美目前的航空上座率已经是2019年的80%左右，显著高于全球平均水平（8月份由于疫情反复有所下降，略高于60%）。美国TSA检查站旅客吞吐量也越来越接近于疫情前。未来随着耐用品消费增长趋缓，居民需求将主要释放在服务业上。未来服务消费提高将进一步推动美国经济增长。

美国会再次陷入滞涨泥潭吗？

有观点认为，美国可能再次陷入滞涨，正如上世纪70年代那样。1972年6月至1974年12月，美国CPI同比增速由2.7%攀升至12.3%；1976年11月至1980年3月，美国CPI同比增速则由4.9%攀升至14.8%。但美国目前的情况与1970年代的滞胀时期在很多方面都不相同。

首先，需求拉动是美国近期物价上涨的主要原因，但同时也不断促进供给增加，可能形成良性循环。美联储选择了让价格体系发挥市场调节的作用，而不是像上世纪70年代那样，诉诸价格管制。后者不仅无法解决、甚至加剧了供给端的紧缺，为大通胀埋下了「祸根」。

当时尼克松任期内实行的工资-物价冻结，仅在表面上「控制」了通货膨胀，而由于对经济失速的担心，政府和国会都希望施行扩张性的货币政策。价格管制与扩张性货币政策相结合，带来了暂时性的高经济增长和低通货膨胀。1973年初，CPI通胀率只略高于3%。但到了1973年中，通胀状况开始变得不妙。1973年四季度和次年一季度，美国的通胀率分别达到了10.5%和12.5%。

许多人把1970年代的通货膨胀归因于石油价格上涨。但实际上，1973-1974年和1978-1979年两次石油危机带来的油价暴涨，只是加剧了物价上涨。在油价上升之前，供给短缺和扩张性货币政策的叠加已经导致通胀加速。各国中央银行为了阻止本币对美元的升值，在外汇市场上大量买入美元，美国的扩张性货币政策于是传导到了世界范围，为石油输出国组织（POEC）提高油价创造了条件，由此形成恶性循环。

其次，通胀预期是一个重要因素。央行货币政策的可信度是以预期通胀稳定为基础的。目前美国通胀预期尚可控。尽管美国7 月CPI 同比涨幅仍高达5.4%，但增速明显放缓，与6月份持平；核心CPI年率四个月来首次下降。而从PCE指标看，5、6月份美国PCE同比增速分别为3.96%和3.99%，低于CPI一个百分点以上，增幅同样明显趋缓。通胀预期的回落则更早地出现在今年5月份。10年美国国债到期收益率与同期限美国通胀指数国债收益率之差正反映了通胀预期。数据显示，目前两者收益率之差已从2.5个百分点收窄至2.4个百分点左右。而上世纪70年代滞胀时期，原本稳定的通胀预期被扰乱了。在当时成本推动型通胀的共识下，国会、政府以及绝大多经济学家都赞成扩张性货币政策，美联储则抬高了其可接受的通胀水平。在通胀预期稳定的情况下，刺激性货币政策尚能利用这种预期来扩大总需求、增加总供给。但到了1979年，稳定的通胀预期被彻底扰乱。后来的美联储主席沃尔克之所以能够扭转通胀预期自我实现的恶性循环，一个重要原因是建立了具有可信度和有约束的货币政策，最终稳定了公众预期。

再者，美联储所面对的经济环境已发生很大变化。当前世界处于新一轮科技革命及其运用的突破口，人工智能、生物医药、新能源等前沿技术加速发展，并融入越来越多的先进产业。美国作为世界科技强国，无疑将得益于这一历史性的科技变革。劳动生产率也有望持续提高。这些都将成为抑制通胀的重要力量。而上世纪70年代，正是美国科技发展处于低潮的时期——在经历了近20年的科技高潮后，至70年代初，第三次科技革命的推动力已经明显减弱。

目前拜登政府提出的1 万亿美元基础设施法案已在参议院通过。这一揽子基础设施建设计划，包括了进一步提高美国家庭的宽带普及率，同时投入资金发展包括纯电车在内的科技产业等。美国家庭宽带普及，将大幅提升科技对经济的推动力，因为现代通信技术在人们生活中的各种应用有赖于这项基础设施。

事实上，美国的劳动生产率已出现了明显提升。2020年，美国劳动生产率增速从原来的不到1%跃升至3-4%左右。今年前两个季度这一增速仍然保持在3-4%的高位。类似的情况也曾发生在格林斯潘的任期内。1997年，尽管失业率稳中有跌，从1997年3月的5.2%下降到1999年末的4%，但到2000年2月之前，FOMC没有继续提高联邦基金利率。这一对美联储先前的政策模式的背离缘于格林斯潘对通货膨胀已不是威胁的判断。当时，劳动生产率的提高也有效地抑制了通胀。

美联储政策框架的修正不是新鲜事

美联储的政策目标和系统性框架，是在扬弃和徘徊中寻得的，也会随着形势的变迁而变化，其经济后果有好有坏，但总体向政策可信度提高、通胀预期平稳以及有利于实体经济发展的方向演进。

马丁（美联储第三任主席，任期为1951-1970年）是一位为现代中央银行的运行奠定了基础的美联储主席。在此之前，货币政策基本被排除在经济调控之外，美联储甚至一度无权调节利率。马丁认为，固定利率导致的政府债务货币化、人为抑制的通货膨胀，以及破坏价格体系的直接管制等，才是导致充分就业难以实现的真正原因。1951年3月，美联储与财政部达成协议，美联储重新获得了调升利率的权力。从1953年的美国经济衰退起，美联储开始尝试实施逆周期的货币政策。在这个阶段中，主动的货币政策操作开始压倒通胀预期的变化，成为实际利率决定的主导性因素。自此，将货币政策应用于经济稳定的「逆风而行」时代，正式拉开了序幕。马丁政策中的一些理念在后来的沃尔克时代再次得以展现，一是物价稳定优先，以此恢复和发展经济，二是用先发式的政策维护价格稳定。

但在马丁和沃尔克两任美联储主席之间，马丁的继任者伯恩斯则在对抗通胀和通胀预期时诉诸价格管制。在这期间，迫于某些时期政府、国会的压力和严峻的经济形势，美联储的独立性曾受到严峻挑战，并造成了严重的经济后果。二十世纪八十年代困扰美国的「滞胀」，在很大程度上便是美联储过度迎合政府、一再提高通胀容忍度而造成的恶果。

而到了沃尔克-格林斯潘时期，美联储形成了一个「准规则」式的政策模式，对逆风而行的利率调整形成了约束，从而使宏观冲击不致改变实际和预期的通胀水平。当然，美联储强调物价稳定的同时，并没有按照固定的规则将通胀目标制度化。在格林斯潘看来，预期是所有问题的中心，因其不受货币政策规则的约束，政策只能根据变化进行相机抉择。

格林斯潘之所以反对政策规则，主要有三个方面的考虑：首先，经济不断演进，会以不可预知的方式改变货币政策的合意性；其次，政治上可接受的通胀率，取决于美联储控制以外的因素；最后，通胀目标会迫使政策在某个临界点上的调整，这将大大削弱用货币政策来遏制投资者羊群行为的有效性。如今美联储的货币政策抉择中多少也包含了对这些因素的考虑。

这一次与以往有何不同？

前文已述及目前美联储更加侧重于实现充分就业而非物价稳定的货币政策抉择与历史上「滞胀」时期的不同。需要强调的是，尽管目前美联储货币政策目标重心的转变依然与美国国内外的经济政治环境密不可分，但是在朝解决美国经济主要矛盾的方向演变。美国经济当前的主要矛盾，并不在于物价稳定，而在于经济增长，而且美国目前物价稳定也有赖于经济增长。

一是美国国内日益加速的贫富差距与民粹主义，需要通过经济增长来安抚。特别是疫情冲击下，低收入群体的失业问题加剧，民粹主义和社会不满情绪进一步发酵。唯有通过增加就业、促进经济增长才能弥合社会分化的裂痕。

二是美国财政、货币政策的「正常化」高度依赖美国经济增速提升。美国宽松的财政、货币政策已经深度捆绑。美债还本付息依赖于美国财政收入，而美国财政收入的主要构成是税收收入，税收收入又与就业水平、经济增速紧密相关。

三是为应对国际环境尤其是中国经济发展带来的压力。国际上普遍认为中国GDP将在10年后超越美国，成为全球最大经济体。而且随着经济实力的提升，中国在政治、军事、科技等领域不断追赶，在世界舞台上的角色更加突出。

上述因素使得无论是拜登政府还是美联储，都「一切以经济增长为重」，达成了高度一致，体现了美国的国家意志。宏观政策方向的一致性和稳定性将提升国家组织动员能力、资源调配投放能力，改善政府在经济中扮演的角色，提升其管理能力和执行力，为美国未来经济发展开辟更大的空间。