1H21 业绩表现分化；估值有吸引力，维持“买入”

时代中国控股8 月17 日公布1H21 业绩，业绩表现分化。1H21 收入同比下降9%，主要是由于项目交付延迟；核心净利润同比增长6%至人民币19亿元，主要得益于城市更新项目交付增加推动毛利率改善（1H21：33%，同比上升6 个百分点）以及联合营项目收入贡献增加（1H21：人民币35亿元vs 1H20：无）。公司在1H21 保持了稳健的财务状况，到1H21 末净负债率稳定在71%（2020 年底：68%），融资成本改善至7.0%（2020 年：

7.3%）。我们预计公司21-23 年EPS 分别为2.95/3.53/4.41 港币。公司当前股价对应2.3 倍2021 年预测PE，我们认为估值具有吸引力。维持“买入”评级和目标价13.00 港币。

一如既往的大湾区龙头

我们继续看好公司深耕大湾区的战略。考虑到公司在大湾区拥有丰富且集中的土地储备（截至1H21 末占公司土地储备建筑面积的89%），我们预计公司的合约销售额有望保持两位数的同比增速（2020-2023 年CAGR：15%）。

凭借公司在大湾区城市更新业务的领先地位（1H21 末：潜在建筑面积为5,340 万平方米，预计可售货值人民币1.6 万亿元），公司的城市更新业务分部收入显著增加（1H21：人民币24 亿元vs 1H20：无）。因此，我们预计公司将在2021-2023 年继续受益于城市更新业务带来的持续收入和盈利贡献，同时保持毛利率和净利润率稳定（我们预计毛利率和净利率分别为26.2-26.5%和12.0-12.5%）。

财务状况有望进一步改善

得益于公司对财务状况的审慎管理，公司在1H21 末净负债率稳定在71%（2020 年底：68%），1H21 融资成本有所改善，为7.0%（2020 年：7.3%）。

展望2H21，我们预计到2021 年底，公司的资产负债表有望进一步改善，净负债率有望小幅下降至65%。同时，公司融资成本也可能进一步改善，我们观察到新借款发行利率更加优惠，如发行的4 亿美元3 年期优先票据的利率为5.55%。

维持“买入”评级和目标价13.00 港币

我们维持目标价13.00 港币，是基于我们16.20 港币的2021 年每股净资产价值（NAV）预测和20%的目标NAV 折让得出。我们认为公司当前估值（2.3倍2021 年预测PE）具备吸引力。维持“买入”评级。

风险提示：1）城市更新项目的转化速度慢于预期；2）利润率趋势不及预期；3）广东市场波动。