国电投旗下唯一全国性电力上市平台，目前市场尚未给予足够关注。公司为国电投集团旗下装机规模最大的电力上市平台，业务版图覆盖包括火电、水电以及新能源在内的全部常规电源类型。“十三五”之前受益水火互济的装机结构，公司业绩及股价曾表现出亮眼走势；然而自2016 年开始，煤价的高位运行使得公司火电板块业绩严重受损，从净利润构成上看公司一度变成水电公司。但是受沅江流域来水天然较大的波动以及湖南省持续下调电价的负面影响，公司水电板块利润也难言稳定，自此公司进入较长时间的低谷期，市场关注度持续降低。
水电及火电的业绩波动极大掩盖了公司新能源业务的高速增长，2020 年新能源利润占比已超过40%。静态来看，公司2020 年底权益装机量达到2388 万千瓦，其中火电1499 万千瓦、水电351 万千瓦、风电199 万千瓦、光伏339万千瓦。但是动态来看，公司“十三五”期间发展重心已经全面转向新能源，2016-2020 年水电装机规模稳定，煤电权益装机仅增加135 万千瓦，CAGR 仅为1.97%；而风电权益装机量从31 万千瓦增长到至199 万千瓦，CAGR 达58.57%，光伏权益装机从39 万千瓦增长至339 万千瓦，CAGR 高达71.90%。从2020 年业绩来看，公司新能源利润占比已经超过40%，新能源即将超过一半，且将成为公司最主要的业绩增长点。
新能源业绩增长具备确定性，管理层调整值得格外重视。公司通过内生+外延两种方式快速增加新能源装机规模，目前在建光伏装机259 万千瓦，风电装机189 万千瓦；今年以来更是多次收购新能源资产，带来新能源业务确定性的业绩增长。公司7 月完成执行董事及高管换届，两位新任执行董事分别为现国电投集团新能源总工程师以及前吉电股份总经理，彰显公司新能源转型决心以及国电投集团对公司的大力支持，公司新能源业务发展有望加速。
传统电源业务现金流价值凸显，为公司新能源项目开发提供支撑。公司现存火电资产权益装机容量达1499 万千瓦，虽然未来战略层面公司煤电占比不断下降，但是煤电的现金流价值不可忽视，存量资产每年仅折旧对应的现金流量即达到20 亿元；水电虽然受来水影响业绩存在波动，但是折旧加净利润依然可以带来22-30 亿元/年的现金流，两者将为公司新能源装机开发提供强有力的现金流支撑。
分部估值法下，公司当前市值被低估，未来有90%的市值修复空间：
1、新能源板块内在价值约210 亿元，超过公司当前市值。综合装机规划及2021 年上半年发电量情况，我们预计公司2021 年新能源板块归母净利润可达14 亿元人民币，参考当前A+H 股新能源运营公司估值情况，保守给予新能源业务15 倍PE 计算，则公司新能源板块内在价值即有约210 亿人民币，超过公司当前市值。
2、水电近似永续资产现金流价值凸出，EV/EBITDA 估值法下内在价值约58 亿元。为体现现金流价值，我们采用EV/EBITDA 估值法对公司水电板块进行估值，参照目前A 股水电公司平均10 倍EV/EBITDA，扣减有息负债后，我们测算公司水电分部归母权益价值为58 亿元人民币，对应约1.8 倍PB。
3、煤电折旧对应的现金流偿还债务后价值约48 亿元人民币。我们对公司煤电控股资产采用保守假设下，即会计利润长期为零，使用寿命到期后自然关停，在10%的折现率下，折旧对应的现金流偿还债务后现值可达48 亿元人民币。
4、公司参股上海电力13.88%股权，按照上海电力当前市值计算对应约25 亿元人民币。
盈利预测与评级：由此测算在保守假设下公司内在价值即高达210+58+48+25=341 亿人民币，折合409 亿港币，较当前市值约90%涨幅。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为13.56，18.53，23.52 亿元人民币（2021年火电板块预计亏损约5 亿元），折合归母净利润16.27、22.24、28.22 亿港元，当前股价对应市盈率13、10 和8倍。从分红来看，公司承诺分红比例不低于50%，近三年分红率均在70%以上，我们按2021 年60%分红比例测算，公司当前股价对应股息率高达4.5%。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：煤价持续超预期高位运行，沅江流域来水波动较大
國電投旗下唯一全國性電力上市平台，目前市場尚未給予足夠關注。公司為國電投集團旗下裝機規模最大的電力上市平台，業務版圖覆蓋包括火電、水電以及新能源在內的全部常規電源類型。“十三五”之前受益水火互濟的裝機結構，公司業績及股價曾表現出亮眼走勢；然而自2016 年開始，煤價的高位運行使得公司火電板塊業績嚴重受損，從淨利潤構成上看公司一度變成水電公司。但是受沅江流域來水天然較大的波動以及湖南省持續下調電價的負面影響，公司水電板塊利潤也難言穩定，自此公司進入較長時間的低谷期，市場關注度持續降低。
水電及火電的業績波動極大掩蓋了公司新能源業務的高速增長，2020 年新能源利潤佔比已超過40%。靜態來看，公司2020 年底權益裝機量達到2388 萬千瓦，其中火電1499 萬千瓦、水電351 萬千瓦、風電199 萬千瓦、光伏339萬千瓦。但是動態來看，公司“十三五”期間發展重心已經全面轉向新能源，2016-2020 年水電裝機規模穩定，煤電權益裝機僅增加135 萬千瓦，CAGR 僅為1.97%；而風電權益裝機量從31 萬千瓦增長到至199 萬千瓦，CAGR 達58.57%，光伏權益裝機從39 萬千瓦增長至339 萬千瓦，CAGR 高達71.90%。從2020 年業績來看，公司新能源利潤佔比已經超過40%，新能源即將超過一半，且將成為公司最主要的業績增長點。
新能源業績增長具備確定性，管理層調整值得格外重視。公司通過內生+外延兩種方式快速增加新能源裝機規模，目前在建光伏裝機259 萬千瓦，風電裝機189 萬千瓦；今年以來更是多次收購新能源資產，帶來新能源業務確定性的業績增長。公司7 月完成執行董事及高管換屆，兩位新任執行董事分別為現國電投集團新能源總工程師以及前吉電股份總經理，彰顯公司新能源轉型決心以及國電投集團對公司的大力支持，公司新能源業務發展有望加速。
傳統電源業務現金流價值凸顯，為公司新能源項目開發提供支撐。公司現存火電資產權益裝機容量達1499 萬千瓦，雖然未來戰略層面公司煤電佔比不斷下降，但是煤電的現金流價值不可忽視，存量資產每年僅折舊對應的現金流量即達到20 億元；水電雖然受來水影響業績存在波動，但是折舊加淨利潤依然可以帶來22-30 億元/年的現金流，兩者將為公司新能源裝機開發提供強有力的現金流支撐。
分部估值法下，公司當前市值被低估，未來有90%的市值修復空間：
1、新能源板塊內在價值約210 億元，超過公司當前市值。綜合裝機規劃及2021 年上半年發電量情況，我們預計公司2021 年新能源板塊歸母淨利潤可達14 億元人民幣，參考當前A+H 股新能源運營公司估值情況，保守給予新能源業務15 倍PE 計算，則公司新能源板塊內在價值即有約210 億人民幣，超過公司當前市值。
2、水電近似永續資產現金流價值凸出，EV/EBITDA 估值法下內在價值約58 億元。為體現現金流價值，我們採用EV/EBITDA 估值法對公司水電板塊進行估值，參照目前A 股水電公司平均10 倍EV/EBITDA，扣減有息負債後，我們測算公司水電分部歸母權益價值為58 億元人民幣，對應約1.8 倍PB。
3、煤電折舊對應的現金流償還債務後價值約48 億元人民幣。我們對公司煤電控股資產採用保守假設下，即會計利潤長期為零，使用壽命到期後自然關停，在10%的折現率下，折舊對應的現金流償還債務後現值可達48 億元人民幣。
4、公司參股上海電力13.88%股權，按照上海電力當前市值計算對應約25 億元人民幣。
盈利預測與評級：由此測算在保守假設下公司內在價值即高達210+58+48+25=341 億人民幣，摺合409 億港幣，較當前市值約90%漲幅。我們預計公司2021-2023 年歸母淨利潤分別為13.56，18.53，23.52 億元人民幣（2021年火電板塊預計虧損約5 億元），摺合歸母淨利潤16.27、22.24、28.22 億港元，當前股價對應市盈率13、10 和8倍。從分紅來看，公司承諾分紅比例不低於50%，近三年分紅率均在70%以上，我們按2021 年60%分紅比例測算，公司當前股價對應股息率高達4.5%。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：煤價持續超預期高位運行，沅江流域來水波動較大
