澳优发布2021 年中期业绩，上半年收入42.7 亿/+10.7%，净利润5.7 亿/+36.2%。其中羊奶粉收入16.9 亿/+2%，二季度增速恢复至双位数。牛奶粉收入20.5 亿/+16.9%亿，二季度增速有明显放缓，主要是公司为确保渠道健康发展而调整了发货节奏。

　　羊奶粉库存恢复正常，二季度实现双位数增速。在经历了2020 年窜货事件之后，公司积极进行渠道管控，加强价格监管，控制发货节奏，并且进行广泛的经销商走访，增强经销商信心。渠道库存逐步降低，从财务层面也可看出羊奶粉业务在逐季改善。21Q2 羊奶粉收入8.17 亿，同比增长13.8%，增速重回双位数。当前渠道库存2 个多月，属于合理水平。

　　牛奶粉二季度增速放缓。21Q2 牛奶粉收入7.6 亿，同比增长1.6%，主要是海普诺凯1897业务大安源增速放缓，原因包括：1）去年同期高基数的影响；2）一季度产品促销政策变动，从五赠一改为六赠一，导致经销商在一季度囤货；3）行业中出现价格战，导致产品价格下行，且618 活动冲击了线下销售。基于发现的这些问题，公司及时调整发货节奏，组织团队时时监督市场价格，目前终端销售价格已经企稳回升，终端库存控制在1.5个月。公司表示会在三季度继续加强管控，四季度希望恢复增长。

　　营养品业务持续推进。上半年营养品收入0.68 亿，同比增长3.5%。疫情导致澳洲业务代购活动大幅减少，而中国营养品业务同比增长33%，表现良好。今年上半年NutritionCare 上线多款益生菌产品，继续开拓市场。

　　上半年毛利率同比下降，自有品牌毛利率上升。上半年年毛利率50.0%/-2.4ppt，羊奶粉毛利率62.1%/+1.7ppt，牛奶粉59.6%/+3.6ppt，营养品63.1%/+3.7ppt，私人品牌及其他0.3%/-14.8ppt，存货减值1.8 亿/+215%。自有品牌毛利率的提升主要是去年进行了一些促销活动以减少渠道库存，今年得以重建稳健的价格体系，从而在毛利率上有所提升。另外上游工厂的效率提升也帮助了毛利率的提升。上半年计提存货减值使得整体毛利率同比下滑。上半年净利率13.4%/+2.5ppt，去年上半年有金融资产公允价值变动损失1.6 亿，扣除这一支出后，调整后净利润同比有轻微下滑。

　　综合来看，我们认为尽管市场竞争在加剧，公司在这样的市场环境中依然保持了较好的竞争力，羊奶粉逐步恢复，牛奶粉虽有波折，但也及时得到调整。奶粉高端化仍在持续，我们看好公司在高端赛道的表现。我们基本维持之前的盈利预测，21/22/23 年净利润分别为12.3/15.5/17.3 亿人民币，对应EPS 为0.9/1.13/1.26 港元。

　　考虑出生人口下滑对股价的压制，我们下调目标价，维持“买入”评级，目标价15.0 港元，较当前股价有91%涨幅。

　　风险提示：出生人口下滑超出预期；行业竞争加剧；行业或者公司发生严重安全事故。