牛牛君敲黑板：
1）目前我國TAVI領域呈「3國產+1進口」局面，競爭並不激烈，主要瓶頸在於醫生產能。因為國內能做TAVI手術的醫生有限，另外國內TAVR廠商有限，預計５年內TAVR產品進入耗材集採可能性非常低；
2）據公司招股書介紹，VitaFlow有望成為首批獲納入中國醫保目錄TAVI產品之一。微創心通VitaFlow系列產品在安全性和價格上都有明顯優勢。預計微創心通2021年合理估值為，啟明醫療>微創心通>沛嘉醫療；
3）我們保守預測公司上市後的股價約4%-34%增長空間。中金證券給微創心通的估值介乎40億美金-50億美金（約310億港元-387億港元），股價約7%-48%增長空間。
微創心通於2021年將於1月26-29日招股，公司擬發行約2.06億股股份，其中公開發售2056.2萬股，國際發售約1.85億股，每股發行價11.1-12.2港元，每手1000股，預期將於2月4日上市。公司開始招股市值約262億港元-288億港元。
背景介紹
微創心通醫療原屬於微創醫療的附屬公司，在2020年11月將其拆分獨立上市。微創心通專注於治療瓣膜性心臟病器械企業，主要覆蓋主動脈瓣、二尖瓣、三尖瓣、外科瓣膜以及手術配套產品。目前公司研發的產品均壁壘高，屬於耗材集採的免疫賽道，不受政策等負面消息影響。
VitaFlow系列產品確定性高，二、三尖瓣膜產品存在極大不確定性。目前公司核心產品是VitaFlowTM 和 VitaFlow II產品，屬於TAVR/TAVI領域。VitaFlowTM 已於2019年7月獲批上市，而VitaFlow II 於2020年11月獲藥監局受受理，預計2021年底前在中國完成註冊。目前公司的二、三尖瓣膜處於臨牀前階段，產品難度極大，目前暫無國產產品上市，二尖瓣膜只有一款進口產品上市。（注：TAVR=TAVI，一般指同類手術）
圖片來源：微創心通醫療招股書，富途證券整理
國內TAVR手術的瓶頸在於醫生產能
從出生那一刻開始，人體的心臟每分鐘跳60-100次。隨着隨着年齡越大，心臟累計跳動的次數越多，心臟瓣膜的開放和關閉使用的次數也會越多，也容易出問題，這也解釋了為什麼老年人容易患心臟病。
心臟瓣膜病變主要包括狹窄和關閉不全，從而影響血流的正常流動，造成心臟功能異常，最終導致心力衰竭。中國瓣膜性心臟病患者高達400萬人，心臟病是中國第一大死亡因素。
TAVI介入手術屬於微創手術，創傷傷口小，恢復時間短，手術風險低，尤其適合高齡75歲以上高齡老人。傳統手術如右圖開胸，TAVI創傷如左圖。TAVI手術時間長為1-2小時，而開胸手術時常為3-6小時。根據弗若斯特沙利文報告顯示，中國每年需要進行瓣膜手術的患者超過390萬人，預計2025年達440萬人。2019年中國僅約2,400例TAVI手術，治療人數僅佔合資格患者羣體的0.3%。
數據來源：啟明醫療招股説明書，富途證券整理
以下是TAVR介入手術視頻：
在國內TAVI市場雖然仍處於供不應求的階段，但瓶頸不在於廠商，而在於醫生。一臺TAVI手術需要2-3名介入醫師、1-2名心臟外科醫生，1名麻醉師、1名超聲心動圖醫師、2-3名護士等。醫生需要進行20-30例TAVI手術做為學習曲線。2019年中國雖有604家醫院符合TAVI手術，但只有156家醫院進行TAVI手術，而前20名醫院在市場中發揮著重要作用。
圖片來源：2020年6月四川省醫學科學院完成首例TAVI手術
預計微創心通VitaFlowTM系列從2021年開始市場份額為國內第一
目前我國呈「3國產+1進口」局面。國內TAVR市場已經形成3國產（啟明醫療、傑成醫療、微創心通）+1進口（愛德華）的格局。進口產品愛德華的SAPIEN 3 為中國首個進口TAVI產品，在國內競爭優勢並不明顯，1年死亡率偏高，可能進口產品不符合國人的人體結構。傑成醫療是國產唯一一款經心尖介入的膨脹瓣膜TAVR產品，但經過循證醫學證明，心尖介入手術效果不佳。目前傑成醫療營業已陷入危機，訴訟纏身。所以微創心通目前主要競爭對手為啟明醫療。
數據來源：網絡公開資料，富途證券整理
VitaFlowTM 第一代TAVI產品：在安全性和價格上均有明顯優勢
微創心通自主研發的第一代TAVI產品VitaFlowTM（下圖所示），於2019年7月獲國家藥監局審批，並隨後於2019年8月在中國進行商業化。值得一提的是，VitaFlowTM 產品非常具有創新性地增加電動輸送系統，旨在幫助醫生克服進行TAVI手術的挑戰，這樣也就大大縮短了醫生學習曲線。
圖片來源：微創心通醫療官網，富途證券整理
微創心通的VitaFlow在安全性和價格上都有明顯優勢。VitaFlow是自膨脹的牛心包瓣，於2019年7月獲 NMPA批准上市。根據已有的數據顯示，術後30天和1年的全因死亡率分別為0.9%和2.7%，安全性數據十分優秀，患者的心臟機能得到了顯著的改善。另外，啟明醫療價格為24.8萬，而微創心通的價格為19.6萬，價格低20%。公司在招股書上表明，憑藉VitaFlowTM極具競爭力的價格優勢，其有望成為首批獲納入中國醫療保險報銷目錄TAVI產品之一的潛力。
圖片來源：微創心通招股説明書，富途證券整理
TAVR手術在國內遠未滿足，預計2021年微創心通VitaFlowTM銷量開始反超啟明醫療。微創心通VitaFlowTM 在2019年7月才上市，啟明醫療的VenusA-Value在2017年上市。微創心通憑藉着國內微創手術領域龍頭微創醫療公司的渠道、產品優勢和價格優勢，VitaFlowTM銷量快速進入國內醫院。公司在2020年11月電話會議上表示，"2020年底VitaFlow單月植入量超過競爭對手（即啟明醫療），2021年全年數據拿到市場第一。"
圖片來源：思宇研究院
VitaFlow Ⅱ第二代TAVI產品：有望打開醫生產能瓶頸
微創心通的VitaFlow Ⅱ屬於第二代TAVI產品，可回收功能，產品於2020年11月獲國家藥監局受理，預計2021年底前在中國完成VitaFlowTM II的註冊。在所有TAVI產品中，VitaFlowTMII是唯一一種具有電動輸送系統的產品，也是在中國開發的TAVI產品中唯一一種在歐洲進行臨牀試驗或商業化的產品。
目前國內第二代TAVI產品只有啟明醫療的VenusA-Plus，且產品於2020年11月15日獲批上市。第二代的TAVI具備可回收、預裝瓣膜等優勢，大大降低醫生操作失敗帶來的風險。微創心通的VitaFlow Ⅱ已獲藥監局受理，預計2021年底/2022年初獲批上市。VitaFlow Ⅱ 同樣具備可回收、預裝瓣膜優勢，比啟明醫療多了一套電動輸送系統的配套產品，有望快速打開醫生產能的瓶頸。
預計微創心通上市後股價約4%-34%增長空間
微創心通的合理估值：啟明醫療（372億）>微創心通>沛嘉醫療（182億）。根據公司的業務線，我們篩選出三家TAVI產品的上市公司對比。沛嘉醫療的第一代TAVI產品預計今年獲批上市，啟明醫療的第一、二代產品已獲批上市，微創心通只是第一代產品上市。
雖然微創心通的第一代產品無論是從產品的效果上和價格上均優於啟明醫療，但第二代TAVR產品的效果和醫生產能上還是遠優於第一代產品。所以2021年微創心通合理估值啟明醫療（372億）>微創心通>沛嘉醫療（182億），預計微創心通合理估值在300億港元-350億港元左右。目前公司招股市值為262億港元-288億港元，上市後的股價約4%-34%增長空間。中金預計微創心通上市後股價約7%-48%增長空間；
總結
1）目前我國TAVI領域呈「3國產+1進口」局面，競爭並不激烈，主要瓶頸在於醫生產能。受制於TAVI手術的醫生產能和廠商數量，預計５年內TAVR產品進入國家集採可的能性非常低；
2）據公司招股書介紹，VitaFlow有望成為首批獲納入中國醫保目錄TAVI產品之一。微創心通VitaFlow系列產品在安全性和價格上都有明顯優勢。預計2021年微創心通合理估值為：啟明醫療>微創心通>沛嘉醫療；
編輯/elisa