本文精編自中信證券研報
週三美股盤後，普拉格能源大漲27%。據普拉格能源官方稱，其將從韓國SK集團獲得15億美元戰略投資，並與韓國SK集團結成戰略合作伙伴關係，以加速氫經濟在亞洲市場的擴張。
普拉格能源是一隻大牛股，2020年大漲973%，爲什麼市場如此追捧？
叉車燃料電池龍頭，三階段戰略步步爲營
普拉格能源是世界領先的燃料電池系統供應商，股權較爲分散。公司成立於 1997 年，總部位於美國紐約州萊瑟姆，專注於氫燃料電池系統設計、開發、製造和商業化。公司是全球較早完成氫燃料電池商業化的企業，擁有 835 名員工，專利 109 項，積累大量行業經驗。
目前，公司業務重點在燃料電池物 料搬運領域應用，已經在全球累計部署超過 3.2 萬臺燃料電池叉車，累計運行超過 10 億英里 3 億小時，處於世界絕對領先地位，市場佔有率高達 95%。同時，公司也爲客戶提供加氫站建設與供氫服務，累計在營加氫站超過 80 座，日用氫達 28 噸，成爲目前最大的液氫用戶。
公司目前涉足物料搬運、道路車輛和固定電站三大燃料電池應用領域。爲推進各領域商業化發展，公司除提供燃料電池產品外，還提供氫氣解決方案、維護與服務，組成全生態解決方案，即「交鑰匙」解決方案 GenKey。
主要客戶包括零售商如沃爾瑪、亞馬遜、耐克、家得寶等，製造商如奔馳、寶馬、寶潔、米其林等，物流公司如 DHL 等。
普拉格能源建立以來堅持前瞻性戰略佈局，在專注當下領域的同時積極積累下一階段技術，可分爲三大發展階段：
1）1997-2005 年：切入技術相對簡單的燃料電池電站領域，佈局燃料電池叉車領域；
2）2006-2015 年：專注燃料電池叉車領域，佈局高市場容量的道路領域；
3）2016 年至今：道路車輛領域佈局逐步落地，形成叉車、道路車輛、固定電站多賽道局面。
2018 年公司收購美國燃料電池公司（AFC），獲得金屬雙極板電堆技術和膜電極自產能力，產品性能大幅提升同時降低生產成本。2019 年公司與 ENGIE 合作，獲得後者在全球範圍內氫基礎設施、可再生能源和服務的支持，保證滿足下一階段公司擴張規劃中的氫能需求。
發展擴張迅速，費用控制平穩
普拉格能源 2014-2019 年營業收入 CAGR達 29%，總體保持高速增長態勢。其中 2016 與 2017 年因大量產品以售後回租形式計入遞延收入，導致當年營收相對較低。按業務拆分營業收入，2014-2019 年公司產品與設施的銷售爲主要營收來源，除 2016 年外佔比均超過 60%。
2017 年後產品與設施銷售營收佔比保持在 60%-65%之間，售後服務與維護和能源採購合同（Power Purchase Agreement, PPA）均保持在 10%-16%。2020Q1 由於疫情導致站點部署放緩，產品與設施銷售佔營收比略有下降。
2014-2017 年總體毛利和毛利率呈現波動狀態，系燃料電池叉車產業早期，市場規模小而投入大，以及部分收入計入售後回租所致，此後2017-2019 年毛利持續上升。
按業務拆分毛利率，公司 2014-2019 年燃料電池產品和設施依據市場可比產品定價，毛利率均爲正；氫能相關業務中由於部分氫氣需從第三方採購，毛利常年爲負，帶來主要虧損。
2017 年後，產品與設施銷售毛利率持續增長，系膜電極實現自產和規模效應雙重因素降低成本所致；氫能部分虧損收窄，系公司氫氣銷售規模擴大，自產氫氣、現場制氫佔比上升所致。
2020Q1 整體毛利率下降主要由於產品與設施銷售佔營收比下降，同時受疫情影響，沃爾瑪、亞馬遜等主要客戶業務量增加，導致能源採購合同服務與用氫成本增加，進而降低了此業務的毛利率，亦對整體毛利率有所拖累。
氫能引領能源革命，車用領域首迎高增長
氫能是儲能密度高、能量轉化效率高、零污染排放的可再生能源。
根據世界氫能理事會（Hudrogen Council）預計，氫能將在未來至少承擔 18%能源需求，在交通領域率先開啓大規模商業化，叉車、中大型乘用車、城市巴士是首選應用場景，隨即再拓展至貨車、輕軌、船舶等場景。
燃料電池可高效地將氫能轉化爲電能，轉化效率達 50%以上，是氫能利用的主要抓手。根據 E4tech 數據顯示，全球燃料電池系統出貨容量近年增長迅速，2013-2019 年 CAGR 達 29.96%。按應用領域分，交通領域功率佔比快速上升，從 2013 年的 40%升高至 2019 年的 80%，成爲近 5 年來裝機功率提升的主要驅動力。
燃料電池叉車場景已被驗證，性能和經濟性凸顯
根據美國能源部（DOE）測算，燃料電池叉車車隊購置和使用成本已低於同等規模鉛酸電池叉車車隊。在 10/3kW 叉車應用燃料電池可分別降低 9.7%/4.9%年均成本，其中 10kW/3kW 燃料電池叉車充電人力成本分別爲 800/500 美元/輛，遠低於鉛酸電池叉車（4400/3200 美元/輛），系加氫時間低於電池更換時間所致，是降本的主要動力。
此外，燃料電池本質是發電機，當空氣和氫氣供應穩定時，輸出功率穩定。上文 DOE測算並未考慮燃料電池/鉛酸電池叉車勞動生產率差異，根據普拉格能源公司介紹，實際應用中鉛酸電池叉車更換成燃料電池後，整體工作效率可提高 15%，可爲公司帶來潛在的整體銷售和利潤提升。
並且，燃料電池可在-30℃環境中啓動並保持性能穩定，而鉛酸電池在低溫環境下工作的性能較常溫大幅下降，使得燃料電池叉車在冷鏈物流搬運領域中優勢凸顯。
早在 2006 年，沃爾瑪等北美零售商率先開始驗證燃料電池叉車可行性和經濟性。在初始龍頭客戶的示範效應下，大批新零售商客戶被吸引；同時製造商如寶馬、通用動力，物流公司如 DHL 開始嘗試對自身物料搬運系統進行氫能化改造。
目前，燃料電池叉車市場機會主要在於替代傳統鉛酸電池叉車，並且與鋰電叉車相競爭。受到叉車行業整體市場空間和電動化進程制約，全球整體有效市場規模約 300 億美元。
根據 E4tech 統計，北美得益於發達的氫能產業和冷鏈物流，燃料電池叉車保有量超過 3 萬臺，遠高於世界其餘地區。歐洲/日本在運行燃料電池叉車分別約 500/160 輛。中國叉車銷量與電動化佔比增長緩慢，且中國冷鏈物流欠發達，人工成本較低，燃料電池叉車市場機會較小，商業化仍處於起步階段。
叉車穩步發展，道路車輛騰飛可期
「封閉園區/固定路線+全生態解決方案」獲市場認可。燃料電池產業鏈包括上游材料、中游組裝、下游應用和氫能配套設施。燃料電池行業賽道分爲：
（1）卡位核心技術：代表公司巴拉德動力，此類企業佈局技術難度較高的上游材料，技術壁壘高，議價能力強，毛利較高，然而面對下游企業向上遊延伸的壓力，營收穩定性較差，需要持續保持技術優勢。
（2）專注燃料電池電堆：代表公司豐田汽車，此類公司專注燃料電池核心零部件— —電堆，上下游整合能力強，但受到整個產業生態建設慢的影響。
（3）專注整車產品：代表公司現代汽車，此類公司佈局發動機和整車，能夠借力汽車產業快速推出終端產品面向市場，但受制於氫能基礎設施不足。
（4）封閉園區/固定路線+全生態解決方案：代表公司普拉格能源、尼古拉汽車，此類公司佈局下游應用和氫能配套設施，能夠深入了解並滿足終端客戶需求，完善應用市場的氫能應用生態建設，然而全生態解決方案中氫能業務虧損會拉低毛利率。
普拉格能源產品可無縫替代鉛酸電池，兼容性強、經濟性高。公司燃料電池系統 GenDrive配備行業標準安德森車接器，功率輸出參數與動力鉛酸電池相同，可適配主流叉車電池倉，同時輸出功率較鉛酸電池叉車穩定，工作溫度範圍低至-30℃。客戶無需大規模替換叉車車 體，即可完成氫能化升級。
根據公司測算，GenDrive 能夠提升物料搬運系統 15%工作效率，並降低 30%成本。強兼容性和高經濟性成爲 GenDrive 核心競爭力。
普拉格能源的核心客戶沃爾瑪、亞馬遜 2017/2018/2019 年貢獻營收佔比合計達 71.8%/66.7%/49.6%，且均與公司簽訂 3-5 年期合作協議。
得益於重要客戶大量訂單，公司目前在全球燃料電池叉車領域市佔率達 95%，龍頭地位穩固。
市場擴張在即，「全生態解決方案」有望在道路場景複製
三大業務領域共同擴張，2024 總計劃營收達 10 億美元。2019 年公司推出五年計劃，規劃道路車輛、固定電源、物料搬運三大領域共同擴張，其中道路車輛近期以中型商用車車隊爲擴張對象。
到 2024 年，公司計劃物料搬運營收 7.5 億美元，仍占主導地位，道路車輛/固定電源業務分別達 2.0/0.5 億美元。
公司預計 2024 年營運費用率下降至 12%，毛利率提升至 30%以上，目前虧損的燃料銷售、服務&能源採購合同業務毛利率將實現轉正，分別達到 30%/20%，調整後 EBITDA 達 2.0 億美元，營業利潤達 1.7 億美元。
營收增長居同行前列，有望在同業內最先實現扭虧爲盈
2014-2019 年營收規模處於行業上游，且持續增長。
目前三大領域業務均處於擴張階段，物料搬運領域增長確定性高，道路車輛領域增長空間大，預計 1）未來營收持續增長；2）且隨着核心零部件以及氫氣自產比例逐步提升，疫情結束後，毛利率將繼續向好。
公司是全球叉車燃料電池絕對龍頭，計劃未來五年內做大叉車業務的同時，切入道路車輛及氫能業務，有望充分享受賽道轉換和全產業鏈佈局帶來的紅利。預計公司 2020-2022 年營收分別爲 330/470/687 百萬美元。
風險因素：疫情導致交付推遲，訂單落地不及預期，客戶開拓不及預期，融資成本居高不下。
編輯/Ray