浪潮国际为本土ERP TOP 3 企业，目前国内份额占比约12%，本土厂商中仅次于用友网络、金蝶国际。但在过去较长时间，公司市值较低、市场关注度亦偏弱，我们判断主要缘于：市场对公司长周期产品竞争优势信心不足、云化进程不及可比公司，以及转云和疫情拖累了业绩表现。我们认为：1）ERP 产品特性复杂，市场长期有望呈现相对分散格局，浪潮国际在中大型政企市场具有明显客户资源和服务能力优势；2）通过云ERP 产品架构的全面落地以及分销渠道的快速补全，公司目前云化进展顺利，并将持续快速推进云化进程，2023 年云服务收入有望与管理软件收入持平。我们采用SOTP 估值方法，给予4 港元/股的目标价，首次覆盖给予“买入”评级。随着公司云化进展的持续推进，我们认为市场可能加速估值方式的切换，公司市值水平亦有望实现进一步突破。
浪潮国际：国内领先的ERP 厂商，全力推进云转型。浪潮国际注册成立于2003年，2004 年4 月在香港联交所上市，为国内领先的ERP 软件企业。2017 年，公司发布云战略，全面推进自身软件产品向云的转型，目前已形成了以云服务、管理软件和物联网解决方案为主的三大业务板块，产品组合覆盖大型、中型以及小微企业。2020 年公司实现营业收入25.57 亿港元，其中云软件产品实现收入5.06 亿港元，同比+30.53%，而2018 年这一数字仅为1.85 亿港元，云软件产品正在逐步成为推动公司中长期收入增长的核心驱动力。
全球市场：ERP 市场较为成熟，龙头企业转云遭遇困境。过去5 年，SAP、Oracle等ERP 领域代表性企业股价表现相对一般，核心原因在于自身ERP 产品在大型企业缓慢云化进程。作为企业最为核心业务系统，ERP 产品逻辑复杂，涉及企业内部财务、生产制造、供应链等业务模块，叠加企业对数据安全的担忧以及ERP 系统向其他业务模块拓展的阻力等，均在一定程度上阻碍了ERP 产品云化进程。但同时，SAP、Oracle 部分云化实践仍值得参考，包括对ERP 系统进行底层代码重构；支持多样部署模型，包括本地、私有云、混合云、公有云等；产品线从前端（CRM），到中后台（ERP、HRM 等）一应俱全；并进行用户分层，面向大型、中型、小型企业客户推出不同产品等。
国内市场：企业数字化、国产替代带来明显机遇。根据前瞻产业研究院数据，2019 年我国ERP 市场规模仅为300 亿元（同期全球400 亿美元），产业中长期潜在空间巨大。随着国内企业对管理重视程度的提高，国内ERP 市场规模将维持持续增长的态势，且增速料将显著高于欧美市场；从市场份额来看，本土头部厂商占据大部分市场份额，2019 年用友、浪潮、金蝶市场份额分别为33%、13%和12%。但在高端ERP 市场中，本土企业仍处于弱势地位，多数份额被海外巨头占据。同时，企业数字化转型需求和云服务进程的加速，将推动国内云ERP 市场迅速发展。根据IDC 数据，2019 年国内云ERP 市场规模超过100 亿元，未来亦将维持双位数的增速水平。长周期来看，考虑到代表企业的积极推进以及宏观政策的倾斜等，国内云 ERP 行业在未来具备长期成长机会，头部厂商有望吸取国外厂商的经验和教训，在各自擅长的行业领域把握趋势红利。
公司分析：产品体系构建完成，渠道体系快速拓展。1）产品布局，针对集团型企业客户，公司推出大型企业数字化能力平台GS Cloud 3.0，提供SaaS 应用服务以及浪潮iGIX PaaS 平台；面向成长型企业，公司新一代开源云ERP 产品inSuite，在提供标准化SaaS 应用及低代码开发平台的同时，构建了“平台+生态”合作伙伴体系，聚合销售、咨询、交付、集成、开发、服务等合作伙伴提供多元化服务；面向小微企业，公司提供在线财务SaaS 应用浪潮云会计，为客户提供一站式ERP 解决方案。2）营销渠道，对于大型企业客户，公司以直销渠道为主。对于成长型企业客户，由于客户数量更多、且诉求更为分散，公司需要借助渠道伙伴的力量。由于公司此前渠道建设相对薄弱，目前公司正在加速相关分销渠道的建设，合作的分销商在500 家左右，未来计划不断提升。
对于小微客户，公司以self-service 形式提供服务。
后续成长性：产品结构优化、客户数量及ARPU 增长等。1）持续推进云化进程，目前，公司云产品收入占营业收入比重为19.8%，处于迅速发展的阶段。
根据公司业绩交流演示材料，公司预计2020 年-2023 年云服务CAGR47%-60%，2023 年云服务收入达到与管理软件收入持平。2）客户数及ARPU持续提升，对于大型企业，由于客群相对有限，持续增加模块及功能替代，由单一部门&分公司向多部门及集团体系内其他公司持续拓展，进而提升ARPU水平是推动后续增长的主要动力；对于中型企业，公司云产品的中型企业客户数刚刚超过400 家，相较于我国中型企业（年收入超过5000 万）900 万的总数，渗透率仅0.04%，面向中型企业客户inSuite 产品存在巨大的渗透机会。3）发展合作伙伴及生态，合作伙伴的丰富以及平台生态的成熟一方面能够提升公司的交付效率并降低交付成本，另一方面也将借用ISV 和客户内部员工的开发能力服务于标准化产品无法满足的长尾需求，提升客户满意度。
风险因素：云服务市场发展不及预期风险；行业竞争加剧风险；客户维护及拓展不及预期风险；SaaS 业务拓展不及预期风险；公司核心营销、产品技术人员流失风险；重大数据泄露、运营事故风险等。
投资建议：考虑到国内市场云ERP 市场广阔的增长空间以及公司在ERP 领域丰富的客户资源及服务经验积累，我们判断公司云化进程将持续快速推进，并进而带动公司整体业绩稳步增长。我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为30.0/34.2/40.0 亿港元， 同比增速分别为17%/14%/17%； 净利润分别为0.2/0.5/1.5 亿港元。我们采用SOTP 估值方法，其中传统软件业务给予10X PE（2021E），云业务给予4X PS（2021E），最终给予4 港元/股的目标价，首次覆盖给予“买入”评级。后续伴随公司云化进程的推进，市场亦有望加速估值方式向可比软件SaaS 公司的切换。
浪潮國際爲本土ERP TOP 3 企業，目前國內份額佔比約12%，本土廠商中僅次於用友網絡、金蝶國際。但在過去較長時間，公司市值較低、市場關注度亦偏弱，我們判斷主要緣於：市場對公司長週期產品競爭優勢信心不足、雲化進程不及可比公司，以及轉雲和疫情拖累了業績表現。我們認爲：1）ERP 產品特性複雜，市場長期有望呈現相對分散格局，浪潮國際在中大型政企市場具有明顯客戶資源和服務能力優勢；2）通過雲ERP 產品架構的全面落地以及分銷渠道的快速補全，公司目前雲化進展順利，並將持續快速推進雲化進程，2023 年雲服務收入有望與管理軟件收入持平。我們採用SOTP 估值方法，給予4 港元/股的目標價，首次覆蓋給予“買入”評級。隨着公司雲化進展的持續推進，我們認爲市場可能加速估值方式的切換，公司市值水平亦有望實現進一步突破。
浪潮國際：國內領先的ERP 廠商，全力推進雲轉型。浪潮國際註冊成立於2003年，2004 年4 月在香港聯交所上市，爲國內領先的ERP 軟件企業。2017 年，公司發佈雲戰略，全面推進自身軟件產品向雲的轉型，目前已形成了以雲服務、管理軟件和物聯網解決方案爲主的三大業務板塊，產品組合覆蓋大型、中型以及小微企業。2020 年公司實現營業收入25.57 億港元，其中雲軟件產品實現收入5.06 億港元，同比+30.53%，而2018 年這一數字僅爲1.85 億港元，雲軟件產品正在逐步成爲推動公司中長期收入增長的核心驅動力。
全球市場：ERP 市場較爲成熟，龍頭企業轉雲遭遇困境。過去5 年，SAP、Oracle等ERP 領域代表性企業股價表現相對一般，核心原因在於自身ERP 產品在大型企業緩慢雲化進程。作爲企業最爲核心業務系統，ERP 產品邏輯複雜，涉及企業內部財務、生產製造、供應鏈等業務模塊，疊加企業對數據安全的擔憂以及ERP 系統向其他業務模塊拓展的阻力等，均在一定程度上阻礙了ERP 產品雲化進程。但同時，SAP、Oracle 部分雲化實踐仍值得參考，包括對ERP 系統進行底層代碼重構；支持多樣部署模型，包括本地、私有云、混合雲、公有云等；產品線從前端（CRM），到中後臺（ERP、HRM 等）一應俱全；並進行用戶分層，面向大型、中型、小型企業客戶推出不同產品等。
國內市場：企業數字化、國產替代帶來明顯機遇。根據前瞻產業研究院數據，2019 年我國ERP 市場規模僅爲300 億元（同期全球400 億美元），產業中長期潛在空間巨大。隨着國內企業對管理重視程度的提高，國內ERP 市場規模將維持持續增長的態勢，且增速料將顯著高於歐美市場；從市場份額來看，本土頭部廠商佔據大部分市場份額，2019 年用友、浪潮、金蝶市場份額分別爲33%、13%和12%。但在高端ERP 市場中，本土企業仍處於弱勢地位，多數份額被海外巨頭佔據。同時，企業數字化轉型需求和雲服務進程的加速，將推動國內雲ERP 市場迅速發展。根據IDC 數據，2019 年國內雲ERP 市場規模超過100 億元，未來亦將維持雙位數的增速水平。長週期來看，考慮到代表企業的積極推進以及宏觀政策的傾斜等，國內雲 ERP 行業在未來具備長期成長機會，頭部廠商有望吸取國外廠商的經驗和教訓，在各自擅長的行業領域把握趨勢紅利。
公司分析：產品體系構建完成，渠道體系快速拓展。1）產品佈局，針對集團型企業客戶，公司推出大型企業數字化能力平台GS Cloud 3.0，提供SaaS 應用服務以及浪潮iGIX PaaS 平台；面向成長型企業，公司新一代開源雲ERP 產品inSuite，在提供標準化SaaS 應用及低代碼開發平台的同時，構建了“平台+生態”合作伙伴體系，聚合銷售、諮詢、交付、集成、開發、服務等合作伙伴提供多元化服務；面向小微企業，公司提供在線財務SaaS 應用浪潮雲會計，爲客戶提供一站式ERP 解決方案。2）營銷渠道，對於大型企業客戶，公司以直銷渠道爲主。對於成長型企業客戶，由於客戶數量更多、且訴求更爲分散，公司需要藉助渠道夥伴的力量。由於公司此前渠道建設相對薄弱，目前公司正在加速相關分銷渠道的建設，合作的分銷商在500 家左右，未來計劃不斷提升。
對於小微客戶，公司以self-service 形式提供服務。
後續成長性：產品結構優化、客戶數量及ARPU 增長等。1）持續推進雲化進程，目前，公司雲產品收入佔營業收入比重爲19.8%，處於迅速發展的階段。
根據公司業績交流演示材料，公司預計2020 年-2023 年雲服務CAGR47%-60%，2023 年雲服務收入達到與管理軟件收入持平。2）客戶數及ARPU持續提升，對於大型企業，由於客群相對有限，持續增加模塊及功能替代，由單一部門&分公司向多部門及集團體系內其他公司持續拓展，進而提升ARPU水平是推動後續增長的主要動力；對於中型企業，公司雲產品的中型企業客戶數剛剛超過400 家，相較於我國中型企業（年收入超過5000 萬）900 萬的總數，滲透率僅0.04%，面向中型企業客戶inSuite 產品存在巨大的滲透機會。3）發展合作伙伴及生態，合作伙伴的豐富以及平台生態的成熟一方面能夠提升公司的交付效率並降低交付成本，另一方面也將借用ISV 和客戶內部員工的開發能力服務於標準化產品無法滿足的長尾需求，提升客戶滿意度。
風險因素：雲服務市場發展不及預期風險；行業競爭加劇風險；客戶維護及拓展不及預期風險；SaaS 業務拓展不及預期風險；公司核心營銷、產品技術人員流失風險；重大數據泄露、運營事故風險等。
投資建議：考慮到國內市場雲ERP 市場廣闊的增長空間以及公司在ERP 領域豐富的客戶資源及服務經驗積累，我們判斷公司雲化進程將持續快速推進，並進而帶動公司整體業績穩步增長。我們預計公司2021-2023 年營業收入分別爲30.0/34.2/40.0 億港元， 同比增速分別爲17%/14%/17%； 淨利潤分別爲0.2/0.5/1.5 億港元。我們採用SOTP 估值方法，其中傳統軟件業務給予10X PE（2021E），雲業務給予4X PS（2021E），最終給予4 港元/股的目標價，首次覆蓋給予“買入”評級。後續伴隨公司雲化進程的推進，市場亦有望加速估值方式向可比軟件SaaS 公司的切換。
