雅居乐集团是一家以房地产为核心发展不同领域的综合型企业，在传统地产发展以外，还有物管、商业、环保、代建等七个产业板块，我们估算来自传统地产发展以外产业的分部收益占集团总净利润约 30%，随着各板块愈趋成熟，集团收入结构亦愈趋稳健。集团现时拥有土储 5300 万平米，估计货值约 8000 亿元。主要集中在海南、大湾区及长三角热点城市，另有货值近 3600 亿元的城市更新项目，能锁定短中期盈利增长。我们以分类加总估值法为依据，给予雅居乐每股港币 14.4 元的目标价。集团现价 2021 年核心市盈率约 4 倍、股息率约 10%，估值相对吸引，首予雅居乐「买入」评级。

　　报告摘要

　　雅居乐集团，以房地产为核心发展不同领域的综合型企业。集团于 1992 年在广东中山成立，起初以发展目标客户为港澳买家的地产项目为主，并引入港式物业管理模式及高球会元素。在中国地产业的黄金高速增长时期中，集团发展出旅游地产及产业小镇的开发模式。同时在区域上亦由华南拓展至华东及其他主要经济圈。现时集团共分成八大产业，我们估算来自传统地产发展以外产业的分部收益占集团总毛利约 25%、占总净利润约 30%。

　　超过 7000 亿元货值，集中在华东、华南热点城市。截至 2020 年 12 月，雅居乐土储总建面约 5300 万平米，估计货值约 8000 亿元，扣除已售未结余下可售货值估算超过 7000 亿元。主要集中在海南、大湾区及长三角热点城市，货值占比约 50%。

　　此外，集团旗下的城市更新集团目前正在积极洽淡、跟进 150 多个项目，已签订 18个合作协议，已锁定土地储备建面约 1150 万平方米，锁定货值近 3600 亿元。集团2021 年的可售资源约 2500 亿元，目标销售 1500 亿元，增长率约 8.5%。

　　资产负债结构更趋稳健。在主动去杠杆的努力下，集团经调整后的净杠杆约下降至61%，处于合理水平，融资风险不高。债务结构方面，短债总额约 386 亿元，手头现金总额约 509 亿元，现金短债比率为 1.3 倍，短期流动性风险较低。扣除合约负债后的资产负债比约 72.3%，虽然略高于三道红线规定的 70%，但集团采用以销定产的方式动态调整推盘节奏，加速推动项目开发，我们相信雅居乐的资产负债比会逐步改善。

　　首予「买入」评级。凭着集团在地产领域上的品牌优势及经验，长远有利其发展出其他延伸产业。物管业务独立发展的成功，确立了集团作为控股平台作资源调配的角色。随着物管、代建、环保等领域愈趋成熟，其利润占比将进一步提升，集团整体收入结构更趋稳健，在「房住不炒」的前题下，将成为集团的比较优势。我们以分类加总估值法为依据，给予雅居乐每股港币 14.4 元的目标价。集团现价 2021 年市盈率约 4 倍、股息率约 10%，估值相对吸引，首予雅居乐「买入」评级。

　　风险提示：银根紧缩影响销售；国内调控力度升级