公司近况

　　我们近期参加了公司反向路演。我们认为在两集中土拍成交溢价率居高不下的背景下，公司土储充裕、多元拿地有抓手，登加商业地产板块兼具品牌、运营效益和规模落地、锦上添花，这将有效夯实其增长前景。重申跑赢行业评级和目标价15.96港元（5.6/4.8倍2021/2022年市盈率，33%上行空间）。

　　评论

　　土储充裕，多元拿地有抓手。2020年未公司推进中的城市更新项目34个，潜在货值6500亿元，其中广州占比达81%，公司预计已确权项目今年供货约100亿元，明年有望达200-300亿元，且项目平均毛利率高于35%，旧改增储正持续发力。公司亦积极拓展长三角产业勾地，去年于嘉兴和盐城斩获项目总建面107万平米。当前公司土储充裕、可覆盖约4年销售，且大湾区和长三角占比分别达53%和17%，整体地货比约30%，具备竞争力。

　　商业地产锦上添花。截至2020年末，公司已开业投资物业数量达37个，包括9座商场、8座写字楼和20个酒店，基本位于成都、广州等核心一二线城市。公司计划在2021-23年内开业26座商场和10座写字楼，若顺利开业，则三年内租金收入复合增速可达约30%财务稳步改善。尽管公司约50%的土储并表比例在业内偏低，但通过“权益土储货值/归母权益”这一指标，我们认为公司广义杠杆水平尚处中游。公司2020年末处于“三条红线”下的“黄档”（扣预负债率一项踩线为75%），并计划于2022年底前进入“绿档”，根据我们的测算，其今明两年每年拿地强度维持在40-45%即可实现目标，而今年1-4月公司不考虑旧改投入拿地强度仅49%。此外，我们预计中期平均融资成本与去年末的6.2%大体持平。增长扎实兑现。受业务模式制约，旧改、产业勾地等方式短期难为增储提供爆发式贡献，但考虑到已有土储的扎实支撑，我们认为公司短到中期维度增长有保障。公司今年计划供货2050亿元（同比增20%），对应1240亿元销售目标（同比增20%），我们预计上半年达成率为45-50%，对应同比增速超50%，年初至今销售质量平稳，我们估计销售毛利率维持在30%以上，权益比例为65-70%，较去年的64-65%边际提升。登加已售未结充裕、权益口径达730亿元，我们估计今年盈利有望实现约20%的增速至78亿元。

　　估值建议

　　维持盈利预测。公司当前交易于4.2/3.6倍2021/2022年市盈率，对应2021-22年股息收益率为10.9%和12.7%。

　　风险

　　城市更新落地进度不及预期。