公司近况

　　我们近期参加了宝龙商业地产板块反路演，主要参观了公司在非优势区域的调改期项目。通过本次调研，我们认为公司商业地产板块的战略布局和打法都进一步明晰，且建立了与之配套的管理架构和人才梯队建设机制。在执行层面，公司高效之外亦注重各项目间的差异化，公司预计改造的财务效益将自今年逐步体现。

　　评论

　　自上而下完善组织架构，贯彻“1+1+N”战略布局。公司将原先的华中、华东、华南3 个区域重新划分为7 个区域，以便精细化管理。其次在人才梯队建设上，商业领域人才本就稀缺，公司除在业内招贤纳士之外，亦完善内部培养体系。此外，公司也加强了项目层面的激励措施，对项目团队实行针对超额收益的累进制奖励，充分调动一线人员积极性。具体到打法层面，公司采用“点-线-面-体”的方式，建立多条产品线，在“1+1+N”（长三角、大湾区和其他机会型城市）的深耕布局战略下协同整合内部资源，利用科技赋能夯实品牌和管理能力。

　　积极落实补短板，料财务效益将自今年逐步显现。公司2014-15 年开始主动加强商管能力，例如新获取综合体更接近主流地段、加大自持体量、推出宝龙城/宝龙一城中高端产品线，等等。此外，根据我们的统计，此前开业的老项目中约有10 个拥有区位和体量优势，具备改造潜力。本次调研的6 个项目中有5 个位列宝龙商场空铺面积倒数后7 名，去年以来这些老项目调改进度大大加快，具体措施包括调整业态占比来精准差异化定位，引入具备口碑和引流能力的租户以实现双赢，等等。落实到财务方面，公司预计本次调研项目的出租率在今年基本能从2020 年底的70-80%提升至90%以上，并在2022-23 年逐步上升至95-100%，未来3 年各项目收入复合增速平均为15-20%。

　　重申对宝龙地产中长期看多观点。我们看好公司依托综合体开发、双轮驱动的增长模式。住宅开发方面，公司土储资源充裕，截至2020 年末七成位于长三角，地货比仅23%，叠加扎实的财务（2020年末已降为绿档），我们预计其未来3 年销售和盈利的复合增速分别可达26%和22%。对于商业板块，即便基于目前内生增速和新开业计划，我们认为公司即可达成2025 年100 亿元租金目标（隐含2021-25 年复合增速为25%），而商管能力的加强或锦上添花，为公司成长性、资产质量、盈利和估值整体带来额外提振。

　　估值建议

　　维持盈利预测和跑赢行业评级。考虑到商业部门体系化改善、商业资产质量潜在提升有助于进一步夯实公司增长前景，我们提升目标价23%至9.13 港币（7.5 倍2021 年市盈率，13%上行空间）。

　　公司当前交易于6.6 倍2021 年市盈率。

　　风险

　　长三角热点城市土地成本上行。