事件：公司发布2020 年报，期内实现营收713.2 亿元，同比+23.6%，实现归母净利润128.5 亿元，同比+15.7%，实现归母核心净利润120.40 亿元，同比+20.1%。

　　毛利率下滑幅度较小，盈利能力处行业较高位。期内公司实现毛利率30.0%，同比-1.5pct，随着2016~17 年获取的高地价项目陆续进入结算通道，行业存在受限价影响下利润空间收窄的共性问题，公司本期毛利率下滑幅度较小且绝对水平位于行业较高位；实现归母净利率18.3%，同比-1.3pct，截至期末录得合同负债424.85 亿元，同比+63.2%。费用率方面，期内三费/营收为4.5%，同比持平，销管费用/营收为5.0%，同比+0.1pct，财务费用/营收为0.4%，同比+0.1pct。

　　未来三年目标销售增速20%，城市更新转化确定性强。期内公司实现权益销售金额1206.90 亿元，同比+31.9%，公司2021 年目标权益销售金额增速为20%，2021~23 年目标实现权益销售额CAGR20%；实现权益销售面积771.82 万方，同比+15.0%；实现销售均价15637 元/平，同比+14.7%。公司预计2021 全年可售货值为2400 亿元，其中新推货值为2000 亿元。拿地方面，期内公司新增土储1857 万方，对应货值为3865亿元，其中城市更新对应货值为3003 亿元，同比+78%。总土储来看，截止期末公司录得总土储7200 万方，对应货值为12322 亿元，平均地货比为32%，其中一二线城市占比93%，大湾区与长三角土储合计占比85%，公司总土储优质充裕。城市更新方面，期内公司转化货值305 亿元，公司预计2021~23 年实现年均转化货值500 亿元，其中转化项目个数将明显增加且旧村转化占比提高。整体来看，城市更新拓展土储已经成为公司投资端最强劲的引擎，且其项目的高利润率（净利润率15~20%）支撑公司在行业盈利能力普遍下滑的同时仍然维持较高水平。

　　融资成本优化评级提升，三道红线位列绿档。期内公司获穆迪调升评级至Ba2，新增融资成本为5.45%（同比-0.55pct），加权平均融资成本为5.60%。三道红线方面，资产负债率（扣除合同负债）为69.8%，净负债率为61.4%，现金短债比为1.8，三道红线全面达标。短期负债占比为29.1%，同比-13.4pct；长期负债占比为70.9%，同比+13.4pct，债务结构进一步优化。

　　投资建议：首次覆盖给予公司买入评级，预计公司2021-23 年EPS 分别为2.72/3.23/3.88 元，对应PE 为3.91/3.30/2.74 倍。

　　风险提示：疫情反复存在不确定性；业绩预测和估值判断不达预期。