投资要点
维持“买入”评级，上调目标价至 12.00 港元：公司的销售目标恢复正增长，按 10%CAGR计算，到 2023 年销售规模将达到 3300 亿元。拿地亦逐步恢复，持有现金保持充裕。
吾悦广场高速开业，预计 2022 年租管费收入将突破 100 亿元。公司的当前已售未结面积达到 3600 万平米，预计未来两年交付速度将依然保持较高水平。我们预计公司2021/2022 年的营业收入为 1907/2314 亿元，同比增长 31%/21%。核心净利润为 109/134亿元，同比增长 27%/23%。我们维持“买入”评级，将目标价由 9.30 港元调升至 12.00港元，对应 2021/2022 年 PE 为 6/5 倍。当前股息收益率为 5.1%。
核心净利润同比增长 26%，业绩符合预期：2020 年公司实现营业收入 1461 亿元人民币（下同），同比增长 68%。归母核心净利润为 86 亿元，同比增长 26%。毛利率为21.6%，同比下降 8.7 个百分点。归母核心净利率为 5.9%，同比下降 1.9 个百分点。全年每股派息 41 分，同比增长 32%，派息总额为 25 亿元，占核心净利润比例为 30%。
销售目标恢复增长：公司 2020 年实现销售金额和面积 2510 亿元和 2349 万平米，分别同比下降 7%和下降 3%。销售均价为 10684 元/平米，同比下降 4%。2021 年全年销售目标 2600 亿元，同比增长 4%。全年可售货值 4200 亿元，去化率目标为 62%。
同步恢复拿地力度：2020 年公司新增 120 个项目，总 GFA 为 4140 万平米，总土地款为 1255 亿元，平均拿地成本为 3031 元/平米。截至年末公司的总土地储备为 1.4 亿平米，同比增长 16%，按地域划分，长三角、中西部、环渤海、粤港澳大湾分别区占 38%、39%、18%、5%。
投资物业高速发展：2020 年在减免 2 个月租金的情况下，公司的投资物业收入依然取得高速增长。全年租金及管理费为 53 亿元，同比增长 30%。出租率保持 99.5%的较高水平。全年公司新开业 38 个商场，当前已开业商场达到 100 座，在管 GRA 面积超过940 万平米，在建商场 63 个。预计 2021 年将新开业 30 座商场，商业运营总收入将达到 85 亿元。
债务结构合理：公司 2020 年加大了投资力度，杠杆比率有所回升。截至 2020 年，公司的净负债率为 50.7%，较 2019 年末增长 12.2 个百分点。公司的平均融资成本为 6.7%，较 2019 年末增长 0.1 个百分点。当前公司的账面现金为 590 亿元，有息负债为 1046亿元，其中短期债务占比为 30%，债务结构合理。现金短债比为 2.0，剔除预收款的资产负债率为 76.2%，三道红线下保持黄档。去年底以来，评级机构相继上调公司评级。
2020 年 12 月，惠誉将公司长期外币发行人评级由 BB 上调至 BB+，展望稳定。2021年 1 月，穆迪将企业家族评级由 Ba2 上调至 Ba1，展望稳定。2021 年 3 月，标普将公司长期发行人信用评级由 BB 上调至 BB+，展望稳定。
风险提示：宏观经济增长放缓；行业调控政策加严；流动性收紧；公司销售不及预期；人民币贬值；租金收入不及预期
投資要點
維持“買入”評級，上調目標價至 12.00 港元：公司的銷售目標恢復正增長，按 10%CAGR計算，到 2023 年銷售規模將達到 3300 億元。拿地亦逐步恢復，持有現金保持充裕。
吾悅廣場高速開業，預計 2022 年租管費收入將突破 100 億元。公司的當前已售未結面積達到 3600 萬平米，預計未來兩年交付速度將依然保持較高水平。我們預計公司2021/2022 年的營業收入爲 1907/2314 億元，同比增長 31%/21%。核心淨利潤爲 109/134億元，同比增長 27%/23%。我們維持“買入”評級，將目標價由 9.30 港元調升至 12.00港元，對應 2021/2022 年 PE 爲 6/5 倍。當前股息收益率爲 5.1%。
核心淨利潤同比增長 26%，業績符合預期：2020 年公司實現營業收入 1461 億元人民幣（下同），同比增長 68%。歸母核心淨利潤爲 86 億元，同比增長 26%。毛利率爲21.6%，同比下降 8.7 個百分點。歸母核心淨利率爲 5.9%，同比下降 1.9 個百分點。全年每股派息 41 分，同比增長 32%，派息總額爲 25 億元，佔核心淨利潤比例爲 30%。
銷售目標恢復增長：公司 2020 年實現銷售金額和麪積 2510 億元和 2349 萬平米，分別同比下降 7%和下降 3%。銷售均價爲 10684 元/平米，同比下降 4%。2021 年全年銷售目標 2600 億元，同比增長 4%。全年可售貨值 4200 億元，去化率目標爲 62%。
同步恢復拿地力度：2020 年公司新增 120 個項目，總 GFA 爲 4140 萬平米，總土地款爲 1255 億元，平均拿地成本爲 3031 元/平米。截至年末公司的總土地儲備爲 1.4 億平米，同比增長 16%，按地域劃分，長三角、中西部、環渤海、粵港澳大灣分別區佔 38%、39%、18%、5%。
投資物業高速發展：2020 年在減免 2 個月租金的情況下，公司的投資物業收入依然取得高速增長。全年租金及管理費爲 53 億元，同比增長 30%。出租率保持 99.5%的較高水平。全年公司新開業 38 個商場，當前已開業商場達到 100 座，在管 GRA 面積超過940 萬平米，在建商場 63 個。預計 2021 年將新開業 30 座商場，商業運營總收入將達到 85 億元。
債務結構合理：公司 2020 年加大了投資力度，槓桿比率有所回升。截至 2020 年，公司的淨負債率爲 50.7%，較 2019 年末增長 12.2 個百分點。公司的平均融資成本爲 6.7%，較 2019 年末增長 0.1 個百分點。當前公司的賬面現金爲 590 億元，有息負債爲 1046億元，其中短期債務佔比爲 30%，債務結構合理。現金短債比爲 2.0，剔除預收款的資產負債率爲 76.2%，三道紅線下保持黃檔。去年底以來，評級機構相繼上調公司評級。
2020 年 12 月，惠譽將公司長期外幣發行人評級由 BB 上調至 BB+，展望穩定。2021年 1 月，穆迪將企業家族評級由 Ba2 上調至 Ba1，展望穩定。2021 年 3 月，標普將公司長期發行人信用評級由 BB 上調至 BB+，展望穩定。
風險提示：宏觀經濟增長放緩；行業調控政策加嚴；流動性收緊；公司銷售不及預期；人民幣貶值；租金收入不及預期
