公司2020 年业绩超出我们预期

　　公司2020 年收入535.3 亿元、同增32%，归母净利润24.8 亿元，同增47%；对应2H20 收入308.9 亿元、同增/环增51%/37%，归母净利润16.4 亿元、同增/环增40%/96%；受益钎价下行毛利提升以及锂电业务高增，公司业绩超出我们预期。

　　发展趋势

　　公司全面布局二轮车领域，传统铅酸电池稳健，锂电池高增长：

　　传统铅酸业务整体增长稳健、结构高增，铅价单边下行带动量利双升。公司2020 年铅酸电池业务实现营收283.4 亿元、同比微增0.4%，分业务看，电动自行车及三轮车/微型电动车微降/微增0.5%/0.6%至255.6/20.7 亿元，特殊用途电池(启停/储能等用途)实现7.1 亿元、同增47.9%；全年铅酸电池销量达8397.2 万kWh、同增16.3%，主要受益于：1）2020 年疫情影响部分个人出行方式切换为二轮电动车以及对外卖需求增加，驱动二轮电动车销量逆势增长；2）2020 年下半年国内汽车行业强势复苏、储能市场兴起，催化对启停/储能备用电池需求；但同时，2020 年钎价持续单边下行、推动铅酸电池价格下降，由此，铅酸电池营收增速不及销量增速；但公司通过阶段控价获得更好的毛利表现，推动铅酸电池毛利率提升1.69ppt 至17.08%。

　　受益二轮车锂电渗透加速，公司锂电业务表现亮眼。公司2020 年锂电收入10.6 亿元、同增69%，子公司天能股份锂电销量1.69GWh，同增120.60%，主要受益于二轮车锂电渗透率增加，GGII预测2020 年锂电两轮车产量达到1025 万辆，渗透率提升至27%。

　　我们认为，疫情后铅酸销量增速放缓，二轮车市场保有量见顶、替换成为主逻辑，短期内铅酸二轮车电池年需求量维持2-3%增长；中长期锂电渗透率受益于供给端成本下降、需求端共享电动车与出口增量，锂电渗透趋势显著、有望成为增长新动力。

　　经营效率持续提升，加强渠道品牌管控。公司2020 年存货周转速度提升、应收账款周转天数下降，期间费用率下降0.84ppt 至3.63%。公司2020 年在全国已布局3000 多个经销商，并持续推进渠道云端化，提高经销商管理能力，加强公司品牌管理。我们认为，公司经营效率提升和品牌管控加强，有助于长期维持行业领先地位、并持续推进新兴二轮车锂电细分市场份额提升。

　　盈利预测与估值

　　我们看好公司盈利稳中有进，上调2021 年盈利预测8%至26.31亿元,并引入2022 年盈利预测28.64 亿元；由于行业估值中枢回落，我们维持20 港元目标价，当前股价/目标价对应2021/2022 年5.6X/5.2X P/E 和7.2X/6.6X P/E，有30.2%上行空间，维持跑赢行业评级。

　　风险

　　铅价快速上行，二轮车产量不及预期，二轮车市场锂电渗透提速且公司份额不及预期。